アドビの価格は破綻したかのようです。しかし、自由なキャッシュフローはそうではないと言っています。

Adobeの価格は破損したもののように高い。しかし、自由なキャッシュフローはそうではない。

アドビは、その一つでした。2026年で最も厳しく罰せられた大規模ソフトウェア企業の名前今年、株価は45％の上昇後も、約5分の1減少しました。6月の最低価格は約190ドル近い。最悪の場合、市場はサブスクリプションモデルが崩壊していると見て、その企業の価値を大幅に下げている。では、その価格が何に相当するかを見てみよう。アドビは、約1090億ドルの市場価値に対して、約103億ドルのフリーキャッシュフローを生み出している。つまり、収益が2桁成長し、運営利益率が36%近い企業であり、その価格で市場はその会社を割引価格で評価しているわけではない。それは単なる話題の評価に過ぎない。

割引には理由がある。

その話は現実のことであり、二つの段階に分かれている。第一の段階は生成型AIのことだ。Canvaのようなツールや新しい画像生成モデルによって、Photoshopの優位性が無意味になり、誰でも画像の説明を入力するだけで、サブスクリプションを一切不要にできるという考えだ。第二の段階はリーダーシップのことだ。3月、18年間CEOを務めた後、シャンタヌ・ナラエン彼は、取締役会が後継者を指名したら一旦引退すると言った。引き続き会長として留まる。2ヶ月後、財務部長のダン・ドゥーン彼は他の会社に移ると発表した。四半期報告書が発表されてから数日後です。CEOやCFOが1 quarters以内に退任すると、企業の評価が下がります。これが、安値である理由の一部です。市場はアドビを見て、創造性ソフトウェア事業がAIによって下方から、また経営陣がいないことで上方から脅かされていると判断し、その企業価値を低く評価しました。

それが、安くても安くいられる場合の事情です。しかし、それに反対する理由もあります。

数字はすでに変わってしまった。

多くの人が見逃してしまったのは、タイミングの問題です。Adobeにおける財務的な好転は、まだ悪化している状態で起こりました。これこそが、狙うべきポイントです。2年前では、この企業の営業利益率は約31％、フリーキャッシュフロー率も約31％でした。最新の2四半期のデータでは、営業利益率は約36％、フリーキャッシュフロー率は約40％であり、投資収益率も約40％でした。現金の量からも同じことがわかります。2024年中頃には、トレーリングフリーキャッシュフローは約64億ドルでしたが、その後、1年後には約94億ドルに上昇し、現在は約103億ドルです。特別な成果はありませんでした。改善や新製品の導入もありませんでした。Adobeは、市場がその企業を衰退しているものと見なしている間に、売上の約5分の2をフリーキャッシュフローに変換しただけです。

AIが不安を感じる唯一の証拠となるのは、AIの数そのものです。Adobeの…AIを中心とした年間固定収入が、年々3倍に増加した。そして今では5億ドルを超えています。これは、Fireflyの月間収益が2億5000万ドル以上であることや、前四半期においてAcrobat、Creative Cloud、Express、Fireflyを合わせた月間アクティブユーザー数が8億5000万人を超えるという事実と合わせて考えると、さらに大きな数字です。Adobeにとって脅威となるとされる「破壊的な影響」が実際に収益に反映されています。しかし、270億ドルの年間定額収入基盤と比べると、その割合は2％未満に過ぎません。しかし、重要なのはその方向性です。脅威があるのです。破壊の対象から、収益化のプラットフォームへと変わったそして、顧客はその代金を事前に支払っているのです。

この四半期の業績もその方向を裏付けています。5月に終わるこの四半期の収益は66.2億ドルに達し、前年比で13％増加しました。経営陣は年間の予算を265億～266億ドルの収益、24.35億～24.45億ドルの非GAAP EPSと設定しました。これはウォールストリートの予想を上回っています。正直なところ、この予算にはSemrushの買収も含まれており、その価値は約4.8億ドルです。そのため、オーガニック成長率は13％という数字ではなく、2桁になります。この会計処理を踏まえても、成長の加速は実際に起きているのです。

今、この数値は多倍率を示しています。なぜなら、ここで「安い」という主張が単なる意見ではなく、実際の数値になってくるからです。今年度のAdobeの非GAAP利益は約24.40ドルです。一方、株価は275ドルで、これは上記の数値の約11倍です。通常のGAAP利益基準では、株式報酬や買収による償却費を差し引いた後の数値であり、約15～16倍です。いずれにせよ、これは10年以上で最も安いAdobeの株価です。つまり、2010年代から2020年代初頭まで市場が支払っていた利益倍率の半分程度です。市場はすでにAIによる影響をすべて差し引いてしまっています。問題は、その分が多すぎるかどうかです。

群衆がまだ評価しているもの

この状況を真剣に受け止めて、はっきりと述べてみましょう。ソフトウェア業界の業績はこのサイクルを破壊してしまったので、おそらく11倍から16倍という水準が新しい常態になるでしょう。収益は停滞し、安さというのは価値の罠です。しかし、2つの理由でそれは成り立ちません。第一に、収益は停滞していないのです。非GAAP EPSは、2025年度の約21ドルから、目標とする24.40ドルまで、今年約16％増加する見込みです。また、全年のARRの目標値は約10％の成長ですから、累積的な成長が続くのであって、平準化されるわけではありません。第二に、情報を持っている人々は、この株価を安いものとして扱っています。Adobeは、1四半期で21億ドル相当の自己株式を買い戻しました。つまり、850万株です。250億ドルの買い戻し許可現金というのは好意的な見方ではありません。それは、会社が選んだ価格で資本を株主に移転する行為に過ぎません。つまり、割引価格が企業が提供する実際の成果よりも多くの悪い情報を含んでいる場合に起こる行為です。

そして、誰もその価格を再評価していない。AInvestの総合的なシグナルでは、Adobeは「ホールド」とされています。8月末現在です。平均売却目標価格が約260ドルであるが、これは市場価格を下回っている。バウンスがあった後でも、38人中わずか9人が「買い」または同等の評価をしているだけです。スプレッドシートを管理する役割を持つアナリストたちは、その状況を受け入れていないのです。これが「リセット」の最も明確な定義です。すでに予想がリセットされ、数字も改善してきており、市場もようやく元の状態に戻り始めているのです。190ドルを超えるバウンスは、市場がキャッシュフローを信じ始めたことを意味します。目標値にはまだ到達していないのです。

橋、標的、そして警報装置

以下は、数字で表した全体の論文の内容です。2027年度の利益が、この企業がこれまでに示してきた低い2桁の成長率で増加すれば、目標とする24.40ドルの見通しを超えることになります。そうなれば、約27ドル程度になるでしょう。14倍の価格で購入すれば、次の12ヶ月間で約380ドルが得られます。もう一つの方法では、昨年予測されたEPSの15.5倍が380ドルです。これは、アドビが過去10年間に示してきた倍数の3分の2未満であり、以前の倍数に戻ることはできません。キャッシュフローについても同様です。来年の自由キャッシュフローは約110億ドルで、企業価値をそのキャッシュフローで割った値に13倍を乗じたものです。純債務は約10億ドルですから、同じ範囲内になります。私は何倍にもなることを求めているわけではありません。求めているのは、その倍数が下がるのを止め、計算が適切に行われることです。

私が間違っているかどうかを証明するものは何でしょうか。率直に言えば、もしトレーリングフリーキャッシュフローが年々増加しなくなり、現在の103億ドル以下に下がったら、その時点で私の立場は終わりです。収益成長が10％以下になると、同じことが言えます。また、CEOの選出が、サブスクリプション数を増やすのではなく減らすことを提案する後継者によって終わった場合、その時点で私の立場は終わりです。オプションも、レバレッジも、ストップロスもありません。ただ、フリーキャッシュフローと、私が支払う意志のある価格を比べるだけです。そして、その数値が私が間違っているかどうかを示してくれます。

市場は2年間にわたって、アドビを「進行中の危機」として売り続けてきました。その間、1ドルの収益のうち40セントが現金に変わるこの仕組みは、ますます効率的になっていったのです。割引は実際に存在しますが、その理由は古くなってしまったからです。最終的に市場がキャッシュフロー報告書に同意すると、この仕組みで得られるお金は使われてしまいます。再設定を行い、騒ぎの中で持ち続け、自由なキャッシュフローが成長しなくなる日を迎えるのです。それが計画です。そのための手段は、規律です。