アドビのフリーミュー待ち：下落は定められているが、待つこと自体がリスクだ

アドビがフリーミューモデルを待っているというのは正しいです。しかし、その待ち時間にかかるコストについては、彼らが間違っているかもしれません。

Adobeは成長を報告しています。先の四半期には、76.6億ドルの収益を記録し、前年比で13％の増加となりました。、そして1株あたり6.13ドルの非GAAP利益で、予想を上回った。それは、ほとんどのソフトウェア会社が想像もできないほどの速度でユーザーを追加していった。10億人以上の月間アクティブユーザーAIを活用した「AI-first」型の定期収益が6億5000万ドルを超え、150％以上の成長を実現しました。その四半期において、株価も上昇しました。しかし、依然として「フリーミアムモデルを待つ間、どれだけ下落できるか」という疑問が絶えず提起されています。

この問題が起こるのは、会社が投資家に対して正直なことを述べたからです。無料ユーザーを有料ユーザーに変えるために、Adobeは最も重要な指標である年間継続収益を抑制しました。予定された価格上昇を延期し、ファネル上でAI機能を無料にすることで. 経営陣によると、利益の獲得は2027年度に実現されるという。今ではありません。ウォール・ストリートは「意図的に主要指標を遅らせている」という情報を得て、株を売りました。その後、その株価は既に…年末までに約37％が失われる第3四半期に急上昇した後でも、今のところまだ1/4年間は下落状態です。

間違った質問は、隠された答えを隠している。

人々が実際に心配していることが何かを注意してみてください。アドビがその待ち時間を支えることができるかどうかについて、誰も尋ねていないのです。その点は既に解決されているので、それがこの株価に関する最も興味深くない点です。

Adobeは現金を生み出しています。第3四半期だけで25.2億ドルもの運営キャッシュフローを実現し、粗利益率は約89％、投資資本収益率は約40％です。Freemiumモデルは必死の手段ではなく、年間100億ドル近い現金を生み出す事業機械から得られる資金源です。「どれだけ下落するか」という視点では、この買収投資は危機の兆候と見なされます。市場は既にその懸念を認識しています。市場価値が1050億ドル近くあるため、この株価はEV/EBITDAで11倍、将来の収益で約15倍となります。一方、Microsoftは28倍、Autodeskは29倍、Intuitは20倍です。かつて高い倍数で取引されていたAdobeは、今では価値株として取引されています。

「ベアケース」が価格を設定したくない部分とは、その会社を創設したのと同じ戦略です。Adobeの初期のフリーミルモードはAcrobat Readerでした。つまり、ファイル閲覧ソフトを無料で提供し、ファイルを編集するためのツールには料金を請求するというものです。この戦略によって、現在27.5十億ドルのARRを生み出すサービスが生まれました。経営陣が、クリエイティブ製品において数千万のユーザーを獲得し、AcrobatやExpressで数十億ドルを稼ぐことを望んでいるということは、単なる即席の決断ではありません。これは以前に行った戦略を再び実行しているだけであり、将来の資金を借りることなく、その戦略を再び実行できる資金があるのです。

秋の時期はほとんど価格が決まっている。待つ必要はない。

だから、「どれだけ下落するか」というのは、保有者や観察者にとって適切な問いではないのです。今重要なのは、価格の下落そのものではなく、現金や15倍の資産があることです。重要なのは、待つ時間そのものであり、そこでは、実際に下落が拡大する可能性について、人々が過剰に心配しているわけではありません。

アドビ自身の戦略における隠された前提は、無料のAI利用が有料サービスへの転換となり、結果として有料サービスの規模を拡大することです。一方で、無視されている可能性としては、無料のAIツールが有料Creative Cloud内で行われていた作業を代替するという点があります。もしAI中心の収益が増加する一方で、従来のクリエイティブビジネスが対応する速度で縮小していくならば、アドビは定期的な収入を、懐疑派が「経済的な証拠のない広告量」と呼ぶものと交換していることになります。つまり、「どれだけ低下するか」という問題の答えは、評価ではなく、10年間にわたる有料サービスの減少によって決まるのです。そして、その状況では、現金利益を回復させることは不可能です。

待つことには、もう一つの、目立たないコストがあります。それは、その資産の性質によって、待つことによる機会費用です。つまり、リーダーが変わる間、資金がその名前のまま放置されることによるコストです。CEOは、後任が決まったら退任する。、そしてCFOは、夏の途中でチップメーカーの財務部門を担当するために去った。AIを売却するという行為は、そのAIが急速に発展している時に行われるものですが、あなたにそのAIを売った人々がすぐに去っていくとなると、実に孤独な状況です。

待ち時間を解消する唯一の数字

この論文全体は、「強気の忍耐か、弱気の焦りか」という点に集約される。それは、ニュースの見出しとして示される数字でも、価格でもない。重要なのは、AdobeのAI-first ARRやFireflyのクレジットが、有料のクリエイティブ・マーケティング収入を増加させているのか、それともその収入を置き換えているのかということだ。

その点を考慮すれば、2つの明確な結果が明らかになります。もしAIによる収益が加算的であるならば、15倍の利益率、11倍のEBITDA比率を持ち、40％のフリーチャーンクオルトのマージンを持つソフトウェア事業は、全てのコストが既に支払われている状況下で、永久的な下落が起こると見なされます。そうした状況では、好きになる必要のない資産でも、他の資産より優れているということになります。一方、Fireflyが単に創造的な損失を補填するだけであれば、その「待つ」時間は終わらず、市場の減速は戦略的ではなく構造的なものであり、すべての低い株価は実際には得られたものです。

アドビ社を、パフォーマンス株ではなく、忍耐の資産として頭の中に位置づけるべきです。もはや、明らかな成果を期待する人々に報酬を与えるほど高価ではありません。今では、安価で、その下落はキャッシュフローによって支えられています。残りのリスクは、財務的な問題ではなく、時間や競争力に関するものです。この株は、有料化が実証されていない限り、依然として時代遅れのままです。なぜなら、市場は2027年への信頼できる道筋ではなく、証拠に対して支払いをするからです。

つまり、群衆がもはや信じなくなった名前をどう扱うかを決める人にとっては、矛盾が生じるのだ。Adobeは、10億人のユーザーを獲得するために、年間約1000億ドルを費やしている。まるで、その壁がもう存在しないかのように行動している。フリーミアムが時間を要するという事実だけでは、何も保証されない。待つ価値があるかどうかの基準は、有料モデルが再び導入された時に、無料版のユーザーがそのツールを購入するかどうかである。その数字は今四半期には出ません。しかし、その数字が出た時、以前に予測した分析家たちは、回復に貢献したと認められるでしょう。そして、その株価は、静かな一年を耐え抜いた人々にとって、別の意味を持つことになるでしょう。