アドビの10億ユーザーと、誰も語らない収益ギャップ

アドビは今四半期に10億ユーザーを獲得しました。収益予測を上回りました。全年の業績予想も引き上げられました。それでも株価は下落しました。

これは一度限りのことではありません。アドビは連続して5回も四半期業績が上昇し、そのたびに株価が下がりました。3月には7％下落し、6月には8％下落しました。終値後、さらに4.5%下げて243.50ドルになった。この株価は、今年1年で28.9％下がっています。

市場は、見出しの数字を誤解していない。実際には、Adobeがそれらの数字をどう使っているかを見ているのだ。

ユーザー対収益のギャップ

Adobe月間アクティブユーザー数が10億人に達し、前年比で20％以上の増加となった。それが重要な目標です。重要なのは、そうしたユーザーから得られる定期的な収益の増加率がどうなったかということです。

新規の年間定額収益——四半期において、新規および拡大する顧客から得られる新たな収益額前年比で36％減少し、37％になった。それは丸め誤差や一時的な問題ではありません。Adobeの経営陣は、それが意図的な選択であると明言しました。同社はフリーミュー方式を通じてユーザーの獲得を優先しています。そして、Creative Cloudの料金引き上げを延期しました。それを支援する。

数字の中にその仕組みがわかります。クリエイティブなフリーミュー利用者だけで1億人を超え、前年比で70％以上の増加となりました。もし最終的な目標がユーザーであるなら、その成長は立派です。しかし、最終目標が収益である場合には、それが立派かどうかはわかりません。

アドビは、自社のサービスが機能するだろうと市場に伝えている。暫定CFOは、フリーミュー戦略はそのような目的で設計されていると述べている。「深い関与」を促進し、「長期的で持続可能な成長」を実現する。AIを中心としたARR —独立したAI製品からの収益は、前年比で150％以上増加し、6億5000万ドルに達しました。それが、サービスの提供方法です。人々を無料で利用させ、AIツールを使いこなす機会を与え、その後、より高度なサービスには料金を請求するのです。

問題は、「その後」がどれくらいの時間をかかるかということです。

市場が既に知っていること

13.7倍の連続収益率を記録している株価は、不当に低く評価されています。これは高値ではありません。Adobeは89％の総利益率を実現し、投資資本に対して40％のリターンを得ており、過去12ヶ月間で103億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しました。現金は49億ドルあり、負債は184億ドルです。この企業の経済的状況は崩れていません。

破れたのは、投資家がその経済の動向をどう捉えるかという期待だったのかもしれません。

アドビは、常に期待通りの成果をもたらすソフトウェア会社でした。サブスクリプション収入は安定して増加し、価格も予測通り上昇しました。ARRも…現在は275億ドルです。— 市場がモデル化できる速度で成長した。10.2％のARR成長目標全年の成績は、フリーミュー戦略が導入される前に投資家たちが予測していた傾向とは異なります。

会社全年の収益予想を266億ドルに引き上げたそれは以前よりも高くなっています。しかし、3分の4以上を勝ち取った後で、そしてその基準が心配している人々によって設定された場合には、成長は容易です。260億ドルの基盤の上で5億ドルを増やすのは、ごくわずかなことです。

市場の反応は一貫しています。アドビ社は、同じ理由で4回も厳しい評価を受けています。売上高はまずまずですが、収益成長の質が悪化しているため、会社が状況を改善する兆しが見えないのです。

真の試練

この戦略が有効かどうかを判断するための具体的な方法があります。

フリーミューモデルでは、コンバージョン率が重要です。1億人の無料のクリエイティブユーザーのうち、どれだけの人が有料会員になり、残りの9千万人のビジネスや消費者向けユーザーのうち、どれだけの人が同じように有料プランに移行するかを知る必要があります。また、1ユーザーあたりの平均収益、ユーザーの離脱率、無料トライアルから有料プランへの移行までの期間も把握する必要があります。

Adobeは、変換率を公表していません。総ARR、純新規ARR、月間活動ユーザー数を公表しています。27.5十億ドルのARRを10十億人のユーザー数で割ると、1人あたり年間27.50ドルという数字が得られます。しかし、そのユーザーのほとんどは支払いを行っていないので、この平均値から実際のプロセスについてはほとんど何もわかりません。

重要なのは、新規のARRが減少し続けるかどうかです。もしAdobeが1億人の無料ユーザーを追加したとしても、次の四半期において新規のARRが引き続き減少し続けるなら、その戦略は成功していないということです。一方、MAUが増加し続ける中で、新規のARRが横ばいまたはプラスになった場合、その戦略はうまくいっていると言えます。

もう一つの要因は価格です。Adobeは今四半期において、Creative Cloudの価格上昇を延期しました。しかし、やがてその価格上昇が必要になるでしょう。そうでなければ、収益基盤は成長しないでしょう。しかし、価格上昇というのは、ソフトウェア企業が顧客を失う原因でもあります。会社は、無料ユーザーが自ら利用するようになるかどうかを確認する一方で、最終的には彼らに支払いを求めるしかない状況になります。

投資に関する問題

資本利益率が40％である企業において、株価は収益の13.7倍で取引されている。この倍数からわかるのは、市場がその成長率が以前よりも低下していると考えているということだ。それが正しいかもしれない。しかし、2〜3四半期かけて実際に効果が現れる過程に対して、市場が過剰反応している可能性もある。

経営陣の交代――シャンタヌ・ナラエンが28年間CEOを務めた後、退任した。12月にはアニル・チャクラヴァルティが引き継ぐ予定です。これにより、さらに不確実性が増す。リーダーシップの交代というのは、企業が新しい段階に進むか、あるいはその状態に留まるかのどちらかになることだ。アドビもその両方を経験している。

テスト可能な主張は簡単です。Adobeのフリーミアム戦略が成功するかどうかは、月間活動ユーザーの増加が新規ARRの減少を上回る期間が十分に長いかどうかにより決まります。第4四半期において新規ARRが減少しなくなるかどうかを見てみましょう。その数字が2四半期連続で減少するか、あるいはプラス方向に転じるかどうかが、ユーザー数よりも、事業の状況をより正確に示します。