アドビのAI活用は実現しているが、まだ十分に大きくなっていない

Adobeは、ここ数年で最も良い成績を記録しました。収益が記録的な数値になり、予測も正確で、AIサービスの利用者数も急速に増加しています。しかし、株価は下落してしまいました。5日間で約13％下がり、1年間で約29％下がりました。「AIの活用が進んでいるので、見逃さないでください」という宣伝と、毎回成長しているという実際の状況との間には大きなギャップがあります。このギャップこそが、全体の状況を表しています。AIの活用は実際に起きているのですが、まだ275億ドルの定期収入を維持するほどの規模ではありません。そして、市場もそうであることを認めなくなってしまいました。

実際に「ブルーケース」が持っているものとは

9月10日にアドビが発表した第3四半期の業績を見てみましょう。売上高は67.6億ドルで、前年比13%増となりました。非GAAPベースでの1株あたりの利益は6.13ドルで、15%増です。年間継続的な収益は275億ドルに達し、同社は全年の売上目標を266億ドル、1株あたりの利益目標を24.48ドルに設定しました。月間アクティブユーザー数は10億人以上で、そのうち1億人以上が無料のクリエイティブプランを利用しており、この割合は70%以上に増加しています。見た目からすると、これは防御するのではなく、実際に成長している企業のようです。

「マークー番号」とは、その会社が言うところの「AI第一型」のARRです。つまり、FireflyやAcrobatのAIアシスタント、GenStudioといった新しいAI製品に基づくサブスクリプションであり、従来のツールではありません。この四半期で6億5000万ドルを手に入れ、前年比で150％以上の増加となった。ちょうど始まったばかりだった。前四半期に5億ドルを獲得し、3倍に増加した。表面的には、そのトラジェクティブこそが、バイチューズが指摘する「レバレッジ」なのです。つまり、従来の事業よりも速く成長する新たな収益源です。

つまり、6億5000万ドルという額を、275億ドルの収益と比較して考えるのです。AI中心のARRは、年間定額収益全体の約2.4％に相当します。収益源が3倍になっても、それは基準となる数値に対してはわずかな誤差に過ぎません。そして、その基準となる数値こそが実際の問題なのです。

報告されている成長が何を意味するか注意してください。春には、マーケティング・アナリティクス企業であるSemrushの買収をアドビが終了しました。ARRのうち4億8000万が計上されている。それを除けば、Adobe自身の事業における実質的な成長率は、1桁程度に近くなります。報告されている数値では10～12％だったものが、8～9％程度になります。つまり、その「レバレッジ」というのは、資本配分に関する決定であり、製品に関するものではないのです。

では、AIコインが実際にどのように収集されるかというメカニズムについてです。AdobeはFireflyを単独の製品として販売するのではなく、プランに含まれる「クレジット」として提供し、有料のクレジットパックとして販売したり、ユーザーを高価なCreative Cloudのサービスへ誘導することで収益を得ています。これは、新規顧客獲得のモデルというよりは、価格調整やサービス階層の変更によるモデルです。そのため、重要なのは、1億人以上の無料ユーザーが永続的に無料クレジットを使い続けるのではなく、有料AIサービスに転換されるかどうかです。同社は1百万ドルの年間売上高を記録しましたが、その転換率はまだ証明されていません。

これは、2つの帳簿の問題の縮小版です。実行帳簿——収益、EPS、報告されたARR——は問題ありません。なぜなら、それらは正しく記録されているからです。一方、基礎となる帳簿——有機的な成長、無料から有料への転換、そして次四半期の目標——が疑問の所在です。そして、各四半期ごとに、その疑問が利益率を左右します。今回もそうでした。Q4の収益は68億8000万ドルから68億5000万ドルで、この数値はウォールストリートが既に予測していた数値よりもわずかに低かった。「ビート・アンド・ライズ」という感覚は、すべての期待がその条件に合わせて前倒された後では、もはや「ビート」とは思えなくなる。

安いということは、実質的に割引価格というわけではない。

これらは、2年間にわたってベアーズが警告していたAI競争相手による破局シナリオではありません。Adobeは、Quarterlyデータ上でCanvaやオープンモデルによって置き換えられる状況にはありません。むしろ、成熟した基盤を持つ中で、成長を続けています。ディスカウント投資家の見解は正しいものですが、不快なことです。つまり、フランチャイズは維持されているものの、成長は止まっており、現在の時点での価格は、前年同期実績利益に対して約13倍、EV/EBITDAに対して約10.5倍です。一方、Microsoftの場合は、実績利益に対して約27倍です。この倍数は、市場が予測する将来の状況を示しています。それは、成熟したクリエイティブ基盤、自然な成長の遅れ、そして経営陣の交代（Shantanu Narayenが12月にAnil ChakravarthyにCEOの役職を譲る）によって、終期価値が少しずつ減少するという状況です。

つまり、「見逃さないでください」というフレーズは、信頼できないものです。Adobeは、AIに関する成果がまだ確立されていない製品ではありません。問題は、収益の一部を信用に基づいて割り当てることで、ARRの2.4％から980億ドルの企業の価値を変えるような成長が可能かどうかです。これは実行の問題であり、市場は、実際のAIが成功するかどうかにかかわらず、まだその代価を支払う必要はないと判断しています。

アドビが言うようなレバレッジは実際に起こっている。しかし、そのレバレッジの経済的効果はまだ現れていない。無料のフィールドが機能し、オーガニック成長が買収に依存する状態がなくなるまで、正直なところ、「それを逃すと後悔することになる」というわけではない。市場の懐疑的な態度は、会社が自社のAI技術が新しい技術であり、古い技術の再命名ではないことを証明するためには、適切な代価であるということだ。