アドビのAcrobat AIは実在する――問題は、それが正しく変換できるかどうかだ。

Adobeは、まずまずの業績であるようです。9月10日には、そのような報告があった。収益は67.6億ドルで、前年比13％増。非GAAP利益は1株あたり6.13ドルで、15％増となった。営業キャッシュフローは25.2億ドルとなり、年間の目標も達成された。これは成長中の企業の姿だ。しかし、その一方で、アドビの株価は逆方向に振れている。今期の初め時点では、株価は249ドル近くまで下がっており、過去52週間の高値である370ドルを下回っている。

株価が下がるような状況は、矛盾しているわけではありません。通常、それは市場が収入とは異なる数値を重視していることを意味します。アドビの場合、その数値とは、新たな年間定期収入です。

市場が注目している数字

アドビの定期購読収入の集計値――つまりARRです。275億ドルに達し、前年比で約11％の増加となりました。安定している。しかし、今四半期に追加された新しいARRは、成長が加速しているか、停滞しているかを示す指標です。前年比で約36～37％の減少.

経営陣は、この減少は失敗ではなく、意図的な選択であると述べています。Adobeは、巨大なユーザー基盤を構築し、その後で有料サブスクリプションに転換するために、AI機能を無料で提供しているのです。つまり、「Acrobat AI」というタイトルの中に、その全ての背景があるのです。

この賭けに関連する実際の数字は非常に大きい。Adobeのビジネス製品および消費者向け製品、つまりAcrobatやExpressを利用している月間アクティブユーザーの数です。9億を超え、前年比で25％以上の増加となったアクリバット AIアシスタント月間アクティブユーザー数は四半期ごとに2倍になった創造的なフリーミュー利用者1億を超え、70％以上の増加これが、アドビがAIの競争で持つ唯一の強みです。PDFは、ユニバーサルな文書形式に最も近いものです。ほとんどの知識労働者はAcrobatやReaderをインストールしており、他の競争相手では、そのような普及範囲を一晩で再現することはできません。

そして、マネタリゼーションも始まった。「AI-first」型ARR――独立したAI製品やクレジットパックなど。6億5000万ドルを超え、前年比で150％以上の増加、そしてビジネスおよび消費者サブスクリプション収入は15％増加した。問題は規模です。6億5000万ドルという金額は、アドビの275億ドルの年間売上高に比べてわずか2.4％に過ぎません。現在の規模では、この数値は急速に成長しています。

この競争は、単にAIがより賢くなることに関するものではなかった。

「アクベロットAIがマイクロソフトやグーグルを超えることができるか？」という問いは、間違った問い方です。マイクロソフトやグーグルは、AIの質においてアドビを上回っているわけではありません。彼らが優れているのは、販売方法や価格面です。マイクロソフトは…ほとんど無料の「Copilot Chat」レベル有料のCopilotの下に、そしてGoogleはFolded GeminiをGoogle Workspaceプランに組み込むほとんど、または全く追加のコストをかけずに。すでにMicrosoft 365やGoogle Workspaceの利用料金を支払っている企業にとって、文書を要約するアシスタント機能は、既に持っている機能に過ぎません。それがアドビが実際に直面している課題です。つまり、他社よりも優れているわけではなく、単に他社の機能を組み合わせて利用するだけなのです。

アドビの主張は、文書自体を所有しているということです。つまり、ファイル形式や編集方法、PDFに含まれる情報などはアドビが所有しており、マイクロソフトやグーグルが加えるのは単なる上乗けの部分に過ぎないのです。新しいProductivity Agentも、この主張を支持しています。文書をスライドデッキ、報告書、またはポッドキャストに変換する— 各スイートのワークフローは、同じ深さでは一致しない。

ブルーとベアーを区別する単一の数値

これが、この株式の二つの解釈を区別するものです。ポジティブなシナリオとしては、AdobeがAIの利用を急激に拡大し、将来の収益化に向けてユーザーの獲得を先導的に行っている点です。これは、消費者向けソフトウェアにおいて大きな利益をもたらすフリー/有料制のモデルです。ネガティブなシナリオとしては、Adobeが…今日の有料成長を月間アクティブユーザーに置き換える「先の四半期の業績発表後のあるアナリストの言葉によれば、そのコンバージョン率は確認されていない。一方、マイクロソフトやグーグルはそれに匹敵する成果を上げている。」

もしファンレンが成功すれば、今後数四半期で純新しいARRが急増するだろう。そして、現在の約14倍の収益率は、成長率が低い2桁台であり、粗利益率が89%のフランチャイズ企業にとっては安い数字に思える。しかし、もしファンレンが成功しない場合――つまり、無料ユーザーがAIを利用しただけで終わる場合――その株価が安いのは当然のことだ。そのリスクの例は既にあります：昨四半期、Adobeは大体…70百万ドルの純新規ARRの不足分顧客が、生成型画像作成ツール用の写真サービスのサブスクリプションをやめることになります。この場合、自社製品への影響は想像上のものではなく、実際に起こる事態です。

さらに2つのリスクが判断を難しくする。非GAAP運営利益率は2026年までに、約47％から約44％に低下した。GPUのコストや、AI関連機能を重視したユーザーの増加が収益性を低下させているため、フリーミルミン戦略は経済的に公平とは言えない。また、アドビも新しい経営陣の下で運営されています。アニル・チャクラヴァルティが、シャンタヌ・ナラエンからCEOの職を引き継ぐ予定です。市場は、新しいチームが適切に業務を遂行するかどうかを見るために、株価を下げている。

ですから、マイクロソフトやグーグルを超えるということは忘れてしまえ。それは決して公平な競争ではなく、間違った視点です。重要なのは、各プレイヤーがどの段階にいるかということです。Adobeは文書処理やデータ配布の権利を持っていますが、プラットフォーム側はデフォルトの配布方法を担っています。Adobeにとって問題は需要ではありません。彼らのAI利用数は実際に増加しており、明らかに改善されています。問題は、収益の形態です。安価な多倍率で、持続的な成長が疑わしい状況であり、実際にはまだ解決不可能な問題です。正直なところ、Acrobat AIはもはや注目の的ではありません。それは測定可能なリスクであり、新規ARRが上昇する瞬間に答えが得られるものです。