アクタアス・ケミカルズ：株価を押し上げていない半導体関連の話

アクタアス・ケミカルは、インド国内で唯一の半導体フォトレジスト化学製品の製造企業として、インド市場で最も注目される企業の一つとなりました。この株価に関する話題は、韓国のIndichem Inc.との合弁事業に焦点を当てています。この合弁事業により、チップ製造に使用される高純度化学製品が生産されます。アナリストたちは、インドが韓国の半導体供給チェーンにおいて初めて足場を築いたと指摘しています。個人投資家たちは、AIへの需要やチップ材料の非グローバル化について話しています。この株価は、過去1年間で120％以上上昇しました。

この話の問題点は、実在しない企業を描いていることです。

半導体化学部門は、以下のような貢献をしました。15.7千万ルピーが、アクタアスの1,339千万ルピーの収入になった。前年度です。それは1.2％です。韓国にあるインディケム工場はまだ建設中です。経営陣は、この工場が収益を生み出し始めると期待しています。2028年度、そして必要とされる3〜4年最大容量に達するまでです。経営陣が想定するピーク時でさえ、この施設は投資額に相当する収益を生み出すことができます。つまり、約20億ルピー程度です。また、特別な化学製品分野と比べても、EBITDA率は約24％で、まずまずの業績です。これは、25,500億ルピーの市場価値を設定した業界とは思えないほどの良い業績です。

この株は、半導体関連企業として評価されている。実際、これは医薬品のCDMO企業であり、半導体分野への展開も可能であることがわかっている。

この違いが重要なのは、これらはそれぞれ異なる事業であり、利益率の構造や成長の様子、リスクも異なるからです。半導体関連の事業が予定通りに、規模的に、そしてその利益率が評価額を支える程度で実現されるならば、その評価倍数は正当化されます。一方、医薬品関連の事業こそが実際に収益を生み出しているのです。

医薬業界が大きな役割を果たしている

アクタアスの主な事業内容は、医薬品中間体の製造や、革新的な医薬品企業向けの契約ベースでの開発・製造サービスです。2026年度において、この部門からは11億74千万ルピーが発生し、総収入の87％を占めました。2024年度では5億68千万ルピーであったものが、2年でほぼ2倍に成長しました。医薬品部門のEBITDA率は約36％であり、特殊化学製品の場合は約24％、Indichemの事業では予想される24％です。

同社の連結財務数値もこれを反映しています。2024年度の収入は7億18千万ルピーから、2026年度には13億39千万ルピーにほぼ倍増しました。EBITDA利益率は17.9％から35.9％に上昇しました。税引前利益も8億8千万ルピーから3億564千万ルピーに増加しました。投資対効果も11.4％から39.3％に向上しました。これらは半導体関連の数値ではありません。これは、一般的な化学製品から、ブランド化された医薬品企業向けの高利益率の受注製造へと転換した結果です。

最も大きな成長の推進力は、Nubeqaとして販売されている前立腺がん治療薬であるダロルタミドの中間製品を生産するための10年間の供給契約です。この契約は、オリオンファーマの子会社であるFermion Oyと結ばれており、バイエルが最終顧客となっています。Nubeqaは優れた効果と良好な安全性を有しており、他の治療法と比べても優れているとされています。経営陣は、2026年までに最終顧客の需要が50％増加すると予想しています。さらに4つのCDMO製品が規制承認を待っている状態で、2027年度下半期には収益をもたらす見込みです。各製品は、ピーク時には年間5億から10億ルピーを生み出す可能性があります。経営陣は、2028年度までにCDMO関連の収入が10億ルピーになることを目標としています。

ファーマ・CDMO事業は、収益の増加、利益率の向上、そして資本収益性の向上を説明しています。また、現在の価格で投資家が実際に購入しているものでもあります。

インデヒム植物：タイムラインと経済性

この半導体事業は、単純に否定されるべきものではなく、独自の観点から検討されるべきです。この取引の内容は次のようになっています。Acutaas Chemicalsの完全子会社であるAcutaas Advance Material Limitedが、2025年6月にAcutaasと韓国のJ & Materials Co. Ltd.が共同で設立した合弁企業であるIndichem Inc.において、75％の支配株を取得しました。残りの25％はJ & Materialsが保有しています。

この施設は、忠清南道公州市のナムゴンジュ総合工業団地にあります。敷地面積は16,500平方メートルです。投資額は約300億ウォンで、これは約2億ルピーに相当します。この施設では、シリコンウェーハ上の回路パターンを形成する光リソグラフィープロセスにおいて重要な要素となる、高度な有機化学物質が生産されます。

サプライチェーンモデルは注目に値します。原材料はAcutaasがインドの製造施設から供給され、Gongjuで加工されます。目指すのは、原材料を中国から調達し、日本で加工する従来の中国から日本へのサプライチェーンモデルを、韓国を中心とした生産モデルに置き換えることです。これにより、Indichemは韓国の半導体メーカーに直接供給できるようになり、2021年の尿素危機時に発生したサプライチェーンのリスクを減らすことができます。

経営陣の計画や利益率に関する期待値が、全体の状況を物語っています。建設工事は2027年度第2四半期終了までに完了する予定です。収益の認識は2028年度から始まると予測されています。全能力に達するまでには3〜4年かかるでしょう。利益率は、特殊化学製品部門を基準とした24％のEBITDAとなる見込みです。一方、医薬品部門では36％となります。最大収益額は約200千万ルピーになると予測されています。

これらの数字は内部的に一貫しています。また、半導体事業が現在の評価額を維持できない理由も明らかになります。最大収益が20億ルピーで、EBITDA率が24％という場合、年間のEBITDAは約4.8億ルピーになるでしょう。Acutaasの現在の株価収益比は約70倍です。Indichemから得られる追加収益に同じ倍数を適用しても、半導体事業の独立した価値は、現在の25,500億ルピーの市場価値のわずかな部分に過ぎません。

半導体関連の話題は、強力なナラティブのきっかけとなってきました。しかし、今後2年間においては、収益の基盤として機能することはできません。

市場が価格を設定している内容

アクタアスは、2026年度の税引き後の利益が356.4千万ルピーだったと報告しました。市場価値が25,500千万ルピーであることから、推定P/E比率は約70倍です。これは、同社の3年間の歴史的平均P/E比率である約50倍を上回っており、業界の平均である63倍も超えています。外国の機関投資家は、2026年6月に保有株比率を21.6%に増加させました。これは、2025年12月の16.7%から徐々に上昇していることです。この機関投資家の買い増しが、P/E比率の上昇の主な要因となっています。

市場は、3つの事項を同時に評価しているようです。それは、すでに収益計算書に反映されている医薬品CDMO事業の成長、年間2,000トンという生産能力を持ち、電解液添加剤2種類の商業生産が始まったバッテリー化学事業、そして2028年度まで収益を生み出さない半導体フォトレジスト事業です。

2027年度において25％の収益成長が期待されており、その結果、年間収益は1,670千万ルピーに達する見込みです。EBITDA率は32～33％前後の範囲で安定すると予想され、これは2026年度の35.9％よりも低い数値です。経営陣は、低利益率のバッテリー化学製品や初期段階の半導体事業からの収益増加がこの安定化につながったと説明しています。2027年第1四半期の業績もこの動向を裏付けており、EBITDA率は34.3％に達しましたが、新規事業が成長するにつれて、再び安定化するだろうと指摘しています。

70倍の利益率というのは、数年間にわたって持続的な2桁の成長を実現することを意味します。また、3つの新しい事業分野において完璧な実行が行われていること、そしてどのセグメントにおいても競争の圧力がないことも意味します。これは完璧な価格設定ではありません。それは確実性のある価格設定です。

グローバルなフォトレジストの状況

半導体用フォトレジスト化学製品のより大きな市場は、Indichemの事業にとって重要な背景となります。2025年時点で、世界のフォトレジスト化学製品の価値は約380億米ドルであり、2034年までには630億8000百万米ドルに達すると予測されています。半導体向けのフォトレジスト分野はやや小さいですが、2026年時点では約32億米ドルで、2031年までに年率約11％の成長が見込まれています。

この市場は、JSR、東京大工業、信越化学、富士フイルムといった日本の企業が主導しています。これらの企業が、高度なフォトレジスター市場の大部分を支配しています。これらの企業は、世界最大級の半導体製造業者と何十年にもわたる顧客関係を持っています。フォトレジスターは単なる商品ではなく、高度に設計された材料であり、多くの検証プロセスが必要です。ウェハー製造工場は、長期にわたるテストや検証を行わずには、サプライチェーンを変更することはできません。

インディケムは、まだ実績のない新規サプライヤーとしてこの市場に参入しています。既存の企業が深い関係を持つ市場の顧客をターゲットにしています。韓国に拠点を置くことも有利です。サムスンやSKハイニックスなどの主要製造工場が近いため、フィードバックのサイクルが短縮されます。また、中国からの原材料への依存を減らすための政策もあるため、ソウルではそのような動きが促進されています。しかし、フォトレジストに関する顧客の信頼度は、四半期ではなく、数年単位で評価されるものです。

これは、Indichemが失敗するという意味ではありません。つまり、「建設中の植物」から「収益性のある材料」への道のりが、現在の市場価格が示すよりも長く、不確実になるということです。

観察するための条件

Acutaasの投資評価は、一つの問いに基づいています。つまり、この株が現在の価値で評価されているのか、それとも将来の価値で評価されているのか、ということです。

製薬分野のCDMO事業は実在し、成長しており、利益率も高い。昨年は1,174千万ルピーという収益を上げており、すべての収益指標の基盤となっている。この事業が今のペースを維持できれば、2028年度までにCDMO事業から1,000千万ルピーの収益を達成し、利益率を30％前後に保つことができる。そうなれば、実質的な評価額が得られるが、必ずしも70倍の倍率で評価されるわけではない。

半導体やバッテリー関連の事業は、単なる選択肢に過ぎません。それらは本物の事業であり、偽物ではありません。Acutaasは実際に資金を投じており、2つの地域で規制承認も得ています。また、戦略的に重要な場所に施設を建設しています。しかし、選択肢であるからといって、収益があるわけではありません。そして、現在の収益の70倍という価格で取引される場合、その事業が迅速かつ大規模に実現される必要があります。

重要な問題は、Acutaasが最終的に半導体分野での収益を得られるかどうかではありません。より重要なのは、その収益が予定通り、予想される利益率で、そして顧客の手続き的な遅れがない状態で得られるかどうかです。製薬関連のCDMO事業が、この株価の評価にどれだけ寄与するかが決まります。半導体事業は、その事業をさらに拡大することが可能かどうかを決定します。