月曜日の920億ドル規模のT-Billの内部事情：アメリカは安く借金をしており、あなたの資金は別の場所にある

9月14日には、アメリカ政府が約920億ドル相当の13週間物の国債を販売する予定です。週に1回行われるこの国債のオークションは、アメリカの金融業界で最も一般的なイベントです。金額は数百億ドル規模で、毎週月曜日に行われます。その価格は「無リスク利率」と呼ばれるものです。実際、ほとんどの人はこのタイトルを見ないでしょう。なぜなら、見るべき内容が何もないと思われているからです。

ここが、少し面白い部分です。その定期的なオークションというのは、政府が自らの債務に関して行った重要な決定の一環です。つまり、何十年にもわたる財政問題を、できる限り安く、最短時間で解決するための手段なのです。そして、この取引の相手方が持っている資産というのは、ほとんどの場合、お金をマネーマーケットファンドに預けておくことによって得られるものです。

政府は、同じ約束に対して2つの異なる価格で借金をする。

最も奇妙な事実から始めましょう。8月中旬に行われた30年物国債の競売では、利回りが5.216％——2001年以来、その債券として最も高い値です。短期間の場合、より低い金利が金融の原則とされている。この原則は極端な状況下では当てはまるが、問題なのはその差額の大きさだ。Fedはその差額を維持している。目標範囲は3.50％～3.75％です。つまり、最も前端部分はその数値より少し高くなっていますが、同じ借り手の遠端部分、つまり「アメリカ合衆国の完全な信頼と信用」という部分は、5％以上の価格になっています。

同じ借り手、同じ支払い義務、しかし価格は全く異なる。その差額こそが、各当事者が求めるものだ。短い側は「政策」であり、連邦準備制度が定める価格に従って、債券の価格も決まる。長い側は市場の判断であり、投資家が何らかのインフレや財政赤字、供給不足が生じても30年間にわたってその債権を保有したいと思う価格だ。財務省はこれら2つの数値を見て、明確なコスト判断を下すのである。

なぜ安価なものが詰め物に使われるのか

その決定は供給データに現れています。ゴールドマン・サックスは、米国財務省の状況を予測しています。2026年には、約8270億ドルの供給が行われる予定で、これは2025年時点の約3600億ドルから増加した数値です。——およそ2倍に増加した。7月のみの純Tバリンの発行額は約2700億ドルだった。現在、Tバリンは市場で取引される債務総額の約22％を占めており、これは財務省の専門家委員会が適切と見なす15％～20％の範囲を上回っている。

その背後には戦略があり、それには名前が付けられている。スコット・ベセント財務長官が就任してから、クーポン（長期の）オークションの規模は変更されていない。これは、借入コストを抑えるためであり、残りの部分は券売所で処理される。これは財務省の記帳上でも理にかなっている。短期金利が3.6％近く、30年物の金利が5.2％である場合、利息費用を最小限に抑える方法は、固定された端の金利で借入することだ。2023年の債務上限の停止以降、財務省が現金バランスを回復するために券売所を利用したのも、同じ理由によるものだ。券売所は拡大可能で迅速に操作できるからだ。

財務省のデータを見れば、これがどれほど重要かがわかります。通常は見られないほど大きな金額—— Quarterlyで数千億ドル規模の資金が必要です。そのため、週ごとの資金募集イベントが重要な役割を果たしています。例えば、92十億ドルの資金募集イベントが毎週行われています。

相手の買い手は、あなたです。

では、実際にそれを購入するのは誰かというと、マネー・マーケットファンドが最も多くの券を購入しています。そして、投資に使われるお金もたくさんあります。つまり、マネー・マーケットファンドの総額です。資産が7.98兆ドルに達した9月初旬です。マネーファンドとは、実質的には、このような短期デリバティブを購入し、一定の利回りから少額の手数料を差し引いた金額を支払う投資信託のことです。Vanguard Federal Money Market Fundという大規模なファンドの場合、その利回りは約6月時点で3.55％で、2024年初頭の5.30％から低下した。しかし、それでも実際のお金として利用できるのです。貯金を金融ファンドに投資すると、その92十億ドルのオークションにおいて、あなたは参加者の中の一人になります。

それこそが、理解しておくべき点です。この取引形態が自由で安全に感じられる理由は、デフォルトリスクがなく、期間も定められていないこと、そして数週間ごとに再販可能であることです。しかし、政府側から見れば、これは不安定な状況です。すべてを再売却しなければなりません。920億ドルが13週間ほどそこに置かれていて、その後は新しい買い手が必要になります。これが、国家債務の実際の金利への敏感さです。そして、その敏感さは、四半期ごとに価格が再設定される点に集中しています。

2つの要因が、安価なものを高価にする可能性があります。第一に、連邦準備制度の方針がまだ決定されていないことです。6月の「dot plot」によると、2026年には利上げが行われることが示されていますが、3人の委員が7月の会議で0.25ポイントの利上げを求めました。短期金利が上昇すると、すべての債券の価格が一斉に変動し、財務省が小さく保たれていた利息収入もすぐに大きくなります。第二に、需要側の状況が保証されているわけではありません。金融機関は引き続き債券を購入する必要はありません。2026年の前半期に、金融機関の債券保有額は約3650億ドル減少しました。資金流入が弱い場合、週に920億ドル分の購入者が現れない可能性があります。その場合、財務省は代わりに支払いを行ったり、緊急時用に保留しておく資金を使うかのどちらかです。

実際に使える要点

92十億ドルという数字に囚われる必要はありません。そのことに基づいて取引をするべきでもありません。しかし、自分がこのシステムの反対側に位置していることを認識しておくべきです。現金ファンドや小さな預金口座で得られる3.5％という利回りは、市場の偶然ではありません。それは、連邦準備銀行の圧力の下で、政府が自らを資金供給するための価格です。本来なら5％の利回りになるはずですが、その程度の利回りを得るのは妥当なことです。それが最も安全で、最も短期間で得られる現金収益です。ただし、実際に何を持っているかを理解しておくことが重要です。それは永続的な安全ではなく、13週間ごとに再びオークションで価格が決まるという約束です。