なぜ8週間物の短期券が、Fedの金利よりも高い価格で取引されるのか

各財政部のオークションは、世界最大の借り手の価値を表す静かな指標です。今週のオークションは、通常よりも少し大きな声で行われました。9月10日には、アメリカは8週間満期の債券を売却しました。3.845%という「高い割合」目がぼやけ始める前に、一つ確かなことがあります。それは、56日分の現金が得られるということです。連邦準備制度の一晩で引き下げ可能な利率の上限は3.75％です。2ヶ月間、連邦準備制度の目標範囲を超える価格で政府が物を販売するのは正常ではありません。そうなると、何か問題があることを意味します。そして、問題が起きると、最初に動くのは金融市場です。

まず、専門用語です。「高い利率」というのは、T-billオークションにおける状況を表す言葉であり、実際に驚くほど高い利回りを意味するわけではありません。これは、財務省が受け入れる最高額の入札額、つまり市場で決定される最適な利率を指します。そして、それが各入札者が実際に固定する利回りとなります。重要なのはその水準であり、呼び名ではありません。連邦準備制度…2025年12月の削減以降、ターゲット範囲は3.50％から3.75％で推移している。そして、それ以来、その値は変わっていない。しかし、8週間前のデータでは、その範囲の上限より約20ベーシスポイント高く、中央値よりもほぼ35ベーシスポイント高い状態になっている。つまり、Fedが次の政策決定を下す前の状況を予測しているのだ。

その「プレミアム」こそが重要なのです。なぜなら、一つの力だけではなく、二つの力が同じ縄を引っ張っているからです。

2つの要因が短い方を圧迫している

第一に、市場はますます連邦準備銀行の次の動きが下落ではなく上昇になると考えている。これは私の楽観的な期待ではない。これは、現在のデータが支持している見方だ。インフレはもはや協力しなくなった。8月のCPIは年間で3.4％程度だった。PCEは2026年には3.5％前後になると予測されており、原油価格も1バレル100ドルを超えた。9月初旬に行われた経済学者への調査によると、今では少数派が増加している。来週のFOMC会合では、率が0.25ポイント上昇し、3.75％～4.00％になると予想されている。— それは2023年7月以来初のハイキングになるだろう — そして6月の点プロットにおける中央値のプロジェクションは、すでに上昇傾向を示している。年末までに、短期の資金が価格上昇を引き起こす。長期より短い期間のすべての契約についても、価格が上昇する。これだけで、収益率は上限に近づくことになる。

第二の力とは、財務省そのものです。これが、多くの分析で見落とされている点です。スコット・ベセント長官は、財務省の現金口座、つまり財務省総口座、またはTGAを設計しました。約9500億ドル程度で、550～6000億ドルという水準をかなり上回っています。以前の行政当局は、それを快適な状態と見なしていました。その現金はFedに留められており、私的な金融市場には出されていないのです。さらに、8月には財務省が、長期債券の購入量を約2倍に増やすと発表しました。少なくとも1件あたり40億ドル。9月9日から実施される。ほぼ1兆ドルにもなる財政資金を維持しながら、その費用を賄うために、財務省の高官たちが…短期債券の売却を否定していない。つまり、「財務省の変更」というものです。全体としては同じような資金調達の必要がありますが、その負担が債券市場に移るのです。これは、Fedが動かない時期に、短期間で現金を必要とする大きな需要となります。

これらを合わせて考えると、2ヶ月分の請求額が政策目標を上回るという結果になります。その理由は、市場が金利上昇を望んでいるからであり、また、財務省が短期資金を金融市場よりも速く吸収しているからです。Fedが何も行っていないにもかかわらず、単位あたりの価格は高くなっています。これこそが、株価チャートを見る前に確認すべき流動性の信号です。

それがあなたのお金にとってどういう意味か

ここには直接的で個人的な側面があり、また、市場全体に与える影響は比較的穏やかなものです。直接的な側面は良いニュースです。だからこそ、現金が再び価値を保つことができるのです。マネーマーケットファンドやT-billローリング、さらには競争的な貯蓄口座もこの短期的な動向を反映しています。したがって、2ヶ月間で3.85％の利回りというのは、ドルでの実際の利回りであり、1年前とほぼ同じです。過去1ヶ月で約13ベーシスポイント上昇圧力が高まっていく中で、もしチェックングアカウントに何も生み出さない現金があるなら、短期的には、政府に8週間だけ貸し出すことで、市場が適切な価格を支払ってくれるということです。

より静かな層こそが、より重要なものです。プランニングモデルによれば、市場は投資家が自分自身に語る話ではなく、実際に現金を持っている人々によって支配されているのです。約1兆ドル規模の資産を保有する財政当局、余剰の金融資金を吸収する債券市場、そして利回り上昇を待つFedの姿からわかるのは、流動性が民間システムから抽出されていくということです。高価なドルは、後になってリスク資産の価値が低下することにつながります。これが株式市場の背景となっており、現在は指数が記録的な水準にあるにもかかわらず、状況は厳しくなっています。

読みが途切れるとき

短期の需要が急激に減少するのは、ある状態であり、決定ではありません。どの局面でも、その状況は変わり得ます。もしインフレが十分に落ち着き、利上げの期待がなくなると、為替手形の価格上昇はすぐに消えてしまいます。また、財務省が9500億ドルの現金を使って債券を購入する場合、準備金は私的市場に戻り、短期の需要も緩和されます。いずれの場合も、今週の8週間分の為替手形の価格は、不確実性を示すものではなく、現在のマージン価格がどれほど不足していて、どれほど高くなっているかを示すものです。来週、Fedがその不足の方向を明らかにします。