ウラン価格の2つの価格間の8ドルの差は、実際の供給不足がどこにあるかを説明しています。

ウランの市場価格が奇妙な動きをしています。何ヶ月も、その価格は一定の値幅で推移していました。1ポンドあたり86ドル。4月以降はほぼ安定している。原子力発電業界において実際に重要な価格、つまり公共事業者が鉱山会社と交わす長期契約価格は、上昇してきました。1ポンドあたり94ドルで、これは18年間で最高の水準です。そして、彼らの間のそのギャップこそが、本当の物語なのです。

ほとんどの投資家は、ウランを石油や銅と同じように扱います。つまり、チャート上の一つの価格で取引されるのです。しかし、ウランは公開市場で取引されることはありません。買い手と売り手が個別に交渉し、その取引は二つの異なる市場に分かれています。即時供給が変わる現物市場は、世界のウラン売上の約20％を占めています。一方、残りの80％は…長期的な契約を利用して運営されている。3年から10年先の期間を対象とし、固定価格が定められている。電力会社は、どの原子炉が燃料を供給するかもわかっていない状態で、その契約を結ぶのだ。

市場価格と先物価格の8ドル以上の差は、どちらの市場が力を持っているかを示しています。公共事業会社は…13年連続で契約不足状態彼らの原子炉の運用スケジュールは固定されており、使用する燃料の量も選択できるものではない。多年にわたる注文を処理できる鉱山も、カザフスタンやカナダにある数社だけである。購入を遅らせることができず、供給業者が限られている場合、市場の価格に従って事前に供給契約を結ぶしかない。それが今起きていることだ。

世界最大のウラン生産業者であるカザトンポルム社は、カザフスタンにあります。世界の第一次産品生産量の約5分の1—この解釈を裏付ける選択をした。2025年8月に、カザトンポルムはその…2026年の生産目標は約10％減少し、800万ポンドの減少となり、これは世界の供給量の約5％に相当します。生産できないからではありません。以前の年々に問題となった硫酸の制約があるだけです。解決したしかし、カザトンポルムは、現在の供給と需要のバランスからは、生産能力をフルに回すことは適切ではないと述べています。世界最大の供給業者は、価格が、全量を売却するよりも供給を控える方が利益が得られるレベルに達したため、生産量を抑えることを選択したのです。これは、需要が弱いことに対して反応している企業の行動ではありません。これは、市場の力を行使している企業の行動です。

二つを合わせると、ユーティリティ会社は8年分の供給量を一度に購入しなければならない。そして、最大の販売業者は、一部の商品を在庫として保持することを決めている。その結果、現物市場の価格は横ばいのままであるが、契約市場の価格は実際の不足分を反映して上昇する。なぜなら、現物市場では残りの20％が投資ファンドからの投機的な購入によるものであり、契約市場では実際の不足分が価格に反映されるからだ。

不足というのは、単純な算数上の問題に過ぎない。世界のウラン鉱石の生産量は、年間約1億5000万ポンドである。原子炉は約2億ポンドのエネルギーを消費する。その差は、10年以上にわたって減少してきた有限の在庫バッファから補われることになる。2040年までに、現在の鉱山開発計画が実行される場合、供給量は低下する可能性がある。5000万ポンドであり、需要は4億ポンドに倍増する。その計画は野心的ですが、方向性については異論がありません。主要な原子力機関の皆様は、長年にわたって核施設の建設が原子炉の需要に追いついていないという点で一致しています。

制約は主に鉱業に関するものではない。問題は、下流段階で悪化している点だ。ウラン鉱石は、変換、濃縮、製造の過程を経て原子炉用燃料になる。世界最大の核発電所を運営するアメリカは、これを生産している。世界の濃縮能力の1％未満ロシアのロサトムは、管理を行っている。世界全体で約40％米国によるロシアが濃縮したウランの禁止措置2028年1月に発効される。そして、アメリカの公共事業会社は、まだ存在しない国内または同盟国の設備でその供給を代替しなければならない。アメリカエネルギー省はそれを約束した。今後10年間で27億ドルを投じて、国内の濃縮事業を拡大する。しかし、その植物を育成し、適格なものにするには何年もかかります。問題は、ウランがどこから来るかだけではなく、地面から出てきてから何が起こるかという点です。

これは投資家にとって重要なことです。ウランをどのように取得するかによって、強い市場にいるのか、弱い市場にいるのかが決まります。最も明確な取引対象は、URAウラン鉱業ETFで、これは多くの鉱山会社を対象にして取引されており、市場価値は64億ドルです。このETFを通じて投資すると、最終的にはより高い価格で収益が得られる可能性がありますが、それは契約が実際の収益に変わる時に限られます。そのバスケットの中で最大の企業であるカメコは、過去1年間で30％以上上昇しています。市場は、契約が完全に締結される前から、ウランの需要が持続することを既に見積もっているのです。

物理ウランファンドは、異なる構造を提供します。スプロットの物理ウラン信託は、持っています。実際のウランは、約8000万ポンドに相当する—つまり、4か月分の世界の鉱山生産量に相当する。投資家はこの信託の株式を購入し、実際の商品に対する権利を持つ。そして、スプロットがその商品を現物市場で集めているのだ。信託の純資産価値は…1株あたり約20.67ドルただし、市場価格は割引されている場合もあります。このツールは直接市場価格を反映するため、現在の期間価格差が上昇する場合には利益を得られます。しかし、それとは逆に、公共事業者が既に支払っている高い契約価格は反映されないということです。つまり、あなたが所有しているのは86ポンドであり、94ポンドではありません。

この問題を考える上で、より有用なのは、どの車両が優れているかではなく、その差額自体が示しているタイミングについてである。契約価格が高いのは、鉱山の生産能力が限られていること、地政学的リスク、そして下流段階でのエンリッチメントの問題などから、電力会社が長期的な供給を確保しようとしているからだ。スポット価格は安定しており、市場がすでに資金の買い付けや投機的な在庫によって飽和状態にあるからだ。この差額は最終的に解消されるだろう。そして、契約で売られるウランの80％は、残りの20％とは切り離せないものであり、それは永遠にそう続くわけではない。電力会社が契約の未処理分を早急に処理するため、現在必要なウランのスポット価格が上昇する。そして、生産者には契約価格を下げる動機がない。

リスクは、ウランに関する情報が間違っているということではありません。実際のリスクは、最も注目されている株式の数が、彼らが待っている契約を既に上回っているという点です。Camecoの評価には、Cigar LakeやCrecoraの開発プロジェクトが順調に進むと仮定されており、長期契約が高値で履行されるとされています。また、競争相手からの供給増加もないとされています。過去12ヶ月間での自由キャッシュフローは4億5千万ドルに達しましたが、これは前年比で36％減少しています。これは、成長のための2億7千6百万ドルの大規模な資本支出によるものです。同社は、22億ドルの負債に対して6億8千1百万ドルの運営キャッシュフローを生み出しています。これは健全な財務状況ですが、資本を投じるよりも投資を行っている状態です。投資家が疑問に思うのは、173倍の前年利益比率が、ほとんどのアナリストが認めるように、数年間続く不足状態によって正当化されるかどうかということです。

この不足状態が解消されるまでの期間は長いが、無限ではない。カナダには、デニソン社が運営するウィーラー・リバー鉱山や、イソエネルギーが運営するラロック・イースト鉱山など、新しい鉱山がある。しかし、これらの鉱山が実際に生産を開始するまでには何年もかかる。テキサス州のエンコア・エナジーのアルタ・メサ・イーストという施設のような既存の施設の拡張によっては、より早く、より低コストで供給が増えるが、その量は数百万ポンド程度であり、2500万ポンドの年間の需要を満たすには不十分だ。カザトンプロムが、市場価格が急落し、契約上の需要が減少した場合、生産量を回復させることができるかもしれない。それは正常化の兆しである。つまり、期間価格が下がることで、カザトンプロムが再び全生産量を維持できるということだ。そうなれば、不足状態も終わる。

確認信号はその逆です。つまり、ユーティリティ契約が、年間交換要件を超えて加速しているのです。約1億5000万ポンド価格が1ポンドあたり95ドルを超えて上昇し、長期の価格と一致するようになる。そして、補助金があるにもかかわらず、生産者は生産量を増やすことができない。この状況では、構造的な不足が長期的な市場の信号から、明確で即時的な不足状態へと移行することになる。また、価格動向に遅れをとった在庫も、その差を埋める余地があることになる。

ウランは単なる流行の波に乗っているわけではありません。物理的な制約は実際に存在し、利用需要も不可欠です。また、供給不足も深刻化しています。しかし、市場はすでにある程度の動きをしています。価格は上昇しており、最大の生産者は供給を制限しており、最大の鉱山会社の在庫も最低値から3倍に増加しています。投資家が考えるべき問題は、ウランの価格がさらに上昇するかどうかではなく、自分が持っている資産が94ポンドを獲得できる状態にあるか、それとも86ポンドになるのを待つだけなのかということです。