700億ドル規模の「所有できないキャンディー会社」

本日発表されたプレスリリースは、買収や製品の発売、あるいは財務成績についてのものではありません。それは、M&M’s、Snickers、Royal Canin、そして今ではPringlesやCheez-Itを手掛ける家族経営の企業であるマースが、新しいサービスの申込みを受け付けることについてのものです。チョコレートに関する歴史研究のための助成金、そして「History Tellers Award」という賞もある。申請は10月末まで受け付けられます。1件あたりの助成金額は数万ドル程度です。ほとんどの投資家にとっては、単なるニュースとしてスクロールを通過されるようなものです。

それこそが、正しい考え方です。

このプレスリリースを発表した会社が、ケラノヴァを買収するために360億ドルを投じた会社でもあるからです。昨年12月押し出す総収入は700億ドルを超えるそれにより、この会社は地球上で最も大きな食品企業の一つになりました。しかし、この会社はどの証券取引所にも上場されていないので、購入することはできません。1911年からこの会社を所有してきた家族は、あなたに買収されることを望んでいません。このような私的所有という戦略は、消費者向け包装製品業界において最も重要な所有形態です。ほとんどの人は、これが投資家にとって見落とされがちな事実であることさえ知らないのです。

これがマーズが作った機械です。

マースは1911年、タコマのキッチンで設立されました。1世紀が経過した今、15万人以上の従業員を抱えています。180カ国以上そして、その評価額は650億ドル以上と推定されています。マース家の相続人たちは、全員が…900億ドル以上の価値があるその会社の理念は、ウェブサイトにも明記されています。それは、「事業をコントロールできないほど借金をすることを避けて、利益を得ること」です。コントロールこそが重要なものであり、他のことは単なる機能に過ぎません。

その管理原理は、可愛い家族のモットーというわけではありません。それは実際には「オペレーティングシステム」なのです。そして、この数年間で、そのようなシステムを持つ企業が何を成し遂げるかが明らかになってきました。

2024年8月、マーズは、かつてケロッグ社であったが、シリアル事業を分離した会社であるケラノバを買収することを発表しました。360億ドル、つまり1株あたり83.50ドルの現金それは、ケラノヴァの取引価格より44％高い値であり、追跡調整後のEBITDAは約16.4倍にもなっていました。その資金を調達するために、マーズ2025年3月に、8つの段階で260億ドルの高級債が発行されました。4.45％の2年物債から、2065年に満期になる5.80％の債券まで、あらゆる種類の金融商品が含まれていました。この取引は世界中で28件の規制審査を受けました。2025年12月11日閉鎖.

マーズが得たものは、プリングルス、チーズ・イット、ポップタッツ、ライスクリスピーストレート、RXBAR、ナチュリ・グライン、ケロッグの国際的なシリアル事業でした。これにより、20億ドルの価値があるブランドが加わり、総数は15個になりました。しかし何よりも重要なのは、マーズスナッキングという部門が生まれたことです。年間収入が546億ドルを超えるまた、他のどの企業、公的か私的な企業も行えないような、甘いものと塩分の多い食品の両方を扱っている。

世界のスナック食品市場は、アナリストたちが「3人の寡占企業」と呼ぶ状態になっています。すなわち、パペシコが流通力において、モンデレーズが世界中のビスケット製品において、マースが豊富な製品ラインアップを持っているのです。一方で、企業が十分に大きくて重要であるものの、主導権を握るには不十分な、その中間的な位置にある企業は、少なくなっていきます。

そして、公に上場している株式を取引する人にとって重要な点は、業界内で最も厳しい統合策を実行している会社こそ、自分が所有できない会社であるということです。

あなたが所有できるものを見てみましょう。

ヘルシー社は、NYSE：HSYという企業で、マース社の元の事業に最も近い公開企業です。ヘルシー社はチョコレートを販売しており、収益は約117億ドルです。市場価値は376億ドルで、過去の利益に対するP/E比率は25倍、EV/EBITDA比率は15.8倍です。配当金率は3.1％で、この配当金は15年連続で増加しています。独立した投資対象としては、これらの数値は全く悪くありません。

しかし、ハーシーは集中化されています。売上の約85％はチョコレートであり、これは成長が遅く、競争も激しい分野です。最近の報告によると、ハーシーは市場シェアをマースに取られるところだ。わずかな変化ではない——その圧力は持続的で構造的なものであり、周期的なものではない。

モンデレーズは、NASDAQコード：MDLZで、より大きなパブリックスナックメーカーです。市場価値は804億ドルで、EV/EBITDAは16.9倍、配当率は3.2％です。Hersheyよりも規模が大きく、オレオ、キャドバリー、トライデントといった製品を扱っています。しかし、モンデレーズでもマーズのような買収後の規模や多様性には及びません。マーズの収益基盤は、ペットケア、菓子製品、新しいスナック部門を含めると700億ドル以上に達し、これはモンデレーズの約2倍です。また、マーズのペットケア事業は収益の約40％を占めており、高利益率かつ高成長性の事業です。Hersheyやモンデレーズにはそれに匹敵するものがありません。ロイヤル・カニンだけでも、ペットケア事業の約半分を占めています。バンフィールドペットホスピタル、VCA動物病院、ブルーペアルといった会社もあります。マーズは、マーズが販売する食品が必要となる問題を診断する獣医師も所有しています。これは消費財業界では珍しい種類の垂直統合です。

マーズの営業利益率は、年間で4％から6％の増加を見せており、その範囲は15％から18％です。これらは外部の推定値であり、マーズ自身は財務データを公表していません。しかし、アナリストたちの意見でも同じように言われており、収益規模やペットケア事業の構成を考えると、これらの数値は妥当です。

では、実際にどのような財政的な仕組みが働いているのでしょうか？

基本的な点は、民間所有がマーズにおけるガバナンスの選択肢に過ぎないわけではなく、M&Aにおいても構造的な優位性があるということです。公開企業は、マーズには存在しない3つの制約に直面します。それは、大きな負債を抱えることによる四半期ごとの利益予測、変革的な買収に対する株主の投票要件、そしてアナリスト会議で各種動きを説明しなければならないという市場の要求です。

2025年3月、マーズは260億ドルを借り入れました。このような利用形態では、公開企業の信用格付けが低下します。S&P実際、マーズはケラノヴァの買収において「A」レベルに下げられました。しかし、それは民間企業の内部評価に過ぎず、株価チャートには反映されず、機関投資家が売り注文を出すような信号も生まれません。マーズはその借金を抱えながらも、買収を実施し、自分のタイミングでその借金を返済することができます。利益説明会も開かれず、アナリストからも第3四半期の負債対EBITDA比率についての情報は得られません。

その債券の償還条項は興味深い。もしケラノヴァ社の買収が2026年8月20日までに完了しなかった場合、マーズは元金の101％に加えて、発生した利息を支払う必要があった。この取引は2025年12月に成立したため、その条件は実行されなかった。しかし、その条項自体が、マーズが他の人々の借入金を使って、規制当局が最終的にこの取引を承認するだろうという期待を持っていたことを示している。そして、規制当局の判断が確定する前に、その義務を果たすことも受け入れていたのだ。これは、公開取締役会や市場が自分のレバレッジ比率を監視していない時に行える一種の金融的戦略である。

チョコレートに関する歴史的な支援金です。$50,000おそらく、年間数件の助成金が与えられるだけでしょう。これは、700億ドルの収益基盤に対して、計算上の誤差に過ぎません。しかし、そのプレスリリースには、ほぼ偶然ながら、「マーズの評価額は650億ドル以上である」と書かれており、世界中で17万人以上の従業員が働いているとも記載されています。企業が10-Kフォームを提出しない場合、各プレスリリースが重要なデータとなります。

投資家にとって重要なのは、構造的な側面です。菓子やお菓子関連産業は、最も大きな事業ポートフォリオを持ち、最も多額の資本を保有している企業へと統合されています。この統合を主導する企業はマーズで、これは私企業です。上場企業としてはハーシーやモンデレーズが挙げられますが、これらの企業は統合される対象であり、統合を行う主体ではありません。

しかし、それはハーシーやモンデレーズが投資に適した企業ではないという意味ではありません。彼らは安定した配当を出しており、実際のブランドも持っています。また、おそらく生き残るでしょう。しかし、この業界の競争状況は、1911年に決定を下した家族のみが株主であり、その意見を一度も変えていない企業によって決められているのです。

「ヒストリー・テルラーズ・アワード」という賞は、まさにチョコレートの物語を語ることに関するものです。つまり、その物語を語る企業が、それを購入する人々に対して責任を果たしていないということです。