1バレルあたり70ドルのこと、誰も話さない

ディーゼルが当たった9月4日には1ガロンあたり5.85ドル定期ガソリンに関する全国平均値が上昇した$4.14これは、この季節において記録上で最も高い数値です。ニュースでは、イラン戦争が石油供給を乱したと報じられています。これは単純な話のようですね。原油の供給が減るということは、価格が上昇することになり、その結果、エネルギー資産が増加するというわけです。

しかし、その話では、今年のエネルギー業界全体の成長を支える真の利益源が見落とされています。重要なのは、原油の価格ではなく、原油価格と実際に購入する燃料価格との差額、つまり「加工収益差」です。

7月16日、ひびが広がった70ドル/バレル— 記録です。つまり、精製業者が購入した3バレルの原油に対して、2バレルのガソリンと1バレルのディーゼルに変換することで、約70ドルの利益を得るということです。

ニュースの見出しには70ドルは記載されていませんでした。実際にその金額が見えるのは給油所でです。今、投資家が考えるべき問題は、その金額を集めた企業がその金額を続けて集められるかどうか、または、エネルギー史上最も急激な利益上昇を迎えている企業を買うことになるかどうかです。

精製の危機こそが、真の話だ。

イラン戦争がエネルギーシステムに与えた影響というのは、単に原油価格を上昇させただけではありません。もちろん、そうしたこともあったのですが、ブレント価格はおよそ…2月28日の衝突前の価格は、1バレルあたり70ドルでした。to100ドル以上先週、その戦争によって、世界の能力が破壊されてしまった。プロセス粗製物を燃料に変える。

世界の原油供給の5分の1を担っているホルムズ海峡が実質的に封鎖されました。湾岸地域にあるバーレーン、クウェート、サウジアラビアに位置する9つの主要な精製所が破壊されたり、操業停止になりました。一方、ウクライナのドローン攻撃によって…4年間でロシア国内に少なくとも18の製油所がある。ロシアはほとんどの燃料の輸出を禁止した。世界のディーゼル供給量の約10％を削減する一晩中。

結果として、世界の精製所の生産量が減少しました。第2四半期では、1日あたり約450万バレルという数値で、5.4％の減少となりました。同時に、アメリカの再精製業者たちはすでにその作業を続けていました。実用的な運用上限メンテナンスが遅れ、計画外の停止リスクが高まる。中国は数ヶ月にわたり精製品の輸出を禁止していた。オーストラリアで製油所が爆発した。テキサスにあるバレロのポートアーター工場で、複数の機器が大規模な火災により失われました。.

JPMorganのナターシャ・ケネヴァは、はっきりと述べました：その衝撃は、「単なる粗雑な供給の話ではなく、より洗練された物語である」ボトルネックは、利用可能な原油の量がどれだけあるかということではありません。重要なのは、その原油を、経済に必要なガソリンやディーゼル、ジェット燃料に変換できる量であることです。

精製品の供給が急減し、需要が安定している場合、原油と燃料の間の差額が急増する。それが「クリックスプレッド」です。そして、その値は単に上昇しただけでなく、過去のどの基準も破壊してしまった。

超低硫ディーゼルの粉砕処理だけで、8月10日の価格は1バレルあたり93.84ドルでした。ガソリン価格は60ドルに達した。今年の前半期には、ガソリン価格がローズは98％上昇したが、原油価格はわずか44％上昇した。ギャップこそが、利益の生まれる場所です。

チェックを集めたのは誰か

割れ目に最も近い場所に位置する企業たちは、アメリカで最も大きな3つの独立系石油精製会社です。それらはマラチオン・ペトロリアム、バレロ、フィリップス66です。彼らは石油を掘り出すのではなく、その石油を購入して燃料に変換します。利益率が上がると、彼らの利益も同額で増加します。

第2四半期には、3つが得られた。合計で126億ドルの利益— 2022年のエネルギー危機以来、最も高い水準です。彼らは戻ってきました。63億ドルが配当や自己買い戻しを通じて株主に還元され、これは26億ドルの2倍以上です。彼らは1年前の同じ四半期に支払いが行われました。

株市場は彼らに積極的に報酬を与えました。マランマン社の株です。2026年には2倍以上に増加し、8月末までに約110％に達した。ヴァレロ約98％が roseになったフィリップス6675％増加エネルギー関連のETFであるXLEは、14週連続の勝利記録。年間で32％の成長率だった。.

しかし、エクソンモービルやシェブロンといった巨大企業も同じように多くの利益を得ました。彼らは精製所やパイプライン、掘削施設を所有しているため、価格上昇の影響は彼らの事業のあらゆる部分に及びます。エクソンは報告しました。第2四半期の利益は145億ドルで、前年比で2倍以上になった。その精製装置だけで、多くの収益を得ることができた。55億ドル、14億ドルから増加し、これは精製事業の高い利益率が原因です。シェヴロンの利益約5倍に増加し、121億ドルになった純粋な上流部門の生産者であるコノコ・フィリップスは、以下のように報じました。調整後の利益は1株あたり3.24ドルで、予想された2.90ドルより高い。収益は195億ドルで、前年比32％増加した。.

石油を加工するすべてのエネルギー会社は、大金を得ました。しかし、風が止んだら、その利益はどうなるのでしょうか。

誰も評価を考慮していない、という問題

エネルギー関連株が急騰している。しかし、株価倍率から判断すると、市場はこの好況を永続的なものと見なしているようだ。

今後のP/E比率を見てみましょう。これは、アナリストが各企業の来年における収益をどのように予測しているかに基づく数値です。現在の市場データによると、Valeroの今後のP/E比率は474です。Marathonの場合は48です。これらは誤字ではありません。474という高いP/E比率は、アナリストの来年への収益予測が現在の株価に比べて極めて低いことを意味します。つまり、市場は第2四半期の利益率が維持されると期待しており、その低下はすでに予想されているのです。あるいは、第2四半期が単なる始まりに過ぎないのかもしれません。

統合された主要企業の場合、その数値はそれほど厳しいものではないが、それでもその企業の状況を反映している。エクソンモービルの将来価格PERは23であり、現在の市場データによると、過去12ヶ月間の自由キャッシュフローは306億ドル、市場価値は6790億ドルである。シェブロンの将来価格PERは35であり、自由キャッシュフローは270億ドル、市場価値は4200億ドルである。コノコ・フィリップスの場合、将来価格PERは17で、このグループの中で最も安い値段である。自由キャッシュフローは100億ドル、市場価値は16500億ドルである。

フォワードP/Eが高いからといって、それ自体が悪いわけではありません。しかし、問題は、現在の価格を正当化するためには、将来の収益がどのようなものになるべきかを示している点です。474というフォワードP/Eは、Valeroが高値で取引されているという意味ではありません。それは、その株価が過去の特別な利益によってすでに上昇していることを意味しています。したがって、来年も収益が良好であっても、現在の評価額と比べればほとんど影響はないでしょう。つまり、私たちは今見ている収益を購入しているわけではなく、精製業界の歴史を見ても、収益が維持されるという希望を購入しているのです。

各企業自身は、利益率が維持されると見込んでいるようです。マランチャム社は、およそ…を買い戻す計画です。来年年末までに、その市場価値の20％、つまり約180億ドルが売却される。ヴァレロ以前に承認された25億ドルの買い戻しプログラムに加えて、新たに50億ドルの買い戻しプログラムが承認された。フィリップス667月に、買い戻し計画に100億ドルの増額を承認した。.

バイクバックは、利益率が高い時に行われる資本運用の手段です。また、株価が下がる際に1株当たりの収益を急激に増加させる最も効率的な方法でもあります。つまり、分子が減少する直前に分母が小さくなるわけです。

収益の急落

各精製サイクルには、落ちる場所があります。この場合、3つのトリガーが同時に起こります。

季節による需要は、夏の運転期から秋にかけて減少し、その後冬の暖房時期になる。製油所はメンテナンスを延期して最大能力で運営するという戦略を取っているが、一度でも予期せぬ停止が起きると、この戦略は機能しなくなる。また、このサイクルを引き起こした地政学的な問題も、永続的な状態ではなく、解決策がある。もしイラン情勢が落ち着き、ホルムズ海峡が再開され、湾岸地域の製油所が再び稼働し、ロシアがディーゼルの輸出を再開し、中国が市場に戻れば、これによって生じた世界の製油能力の不足が解消されるだろう。

たとえ争いが続いても、市場は適応する。米国の生産量は上昇している――EIAによる。2027年の予測量を1日140万バレルに引き上げた企業たちは、代替的な輸送ルートを構築している。かつて輸入を大幅に削減していた中国も再び輸入を行うようになっている。8月の粗輸入量は7月比6.2％増加した。SPRは、記録的な低さそれは政府の戦力を制限するが、同時に、その補助金もすでに使い果たされているということだ。余剰資金がもたらす利益ももうない。

市場が見積もっていないのは、この非対称性です。もし石油価格が100ドル以上で維持され、利益率が変わらない場合、これらの株の上昇幅は、既に行われている買い戻しや過剰な評価に制限されます。しかし、原油価格が75ドルに下がり、クリックスプレッドが70ドルから40ドルに縮小した場合――これも、紛争が解消し、生産能力が回復するシナリオでは十分にあり得ることです――複数の企業の収益が同時に減少すると、利益率が低下し、買い戻しの権限が制限され、急騰を追った投資家が売却を余儀なくされ、評価も再評価されることになります。

チェヴロンのCFO同社は、価格の変動により、支出計画を変更しないと述べています。それは経営者にとって正しい判断です。しかし、過去最高の配当を得て、その利益率が構造的なものであると思っている株主にとっては、間違った考え方です。

実際に購入しているものは何ですか？

2026年のエネルギー関連株は、業界のニュースやヘッドライン、株価の動きがすべて同じ方向を指している、珍しいセクターです。戦争によって供給が乱れました。ディーゼルの価格は記録的な高値に達しました。石油精製会社は記録的な利益を得ました。株価は急上昇しました。まだ上昇の勢いがあるように感じます。

しかし、このコラーゼの拡大は周期的な現象です。精製能力が失われることで、その幅が広がったのです。戦争による被害、輸出禁止措置、遅延したメンテナンス、そして停戦が再開される可能性があるという状況が原因です。70ドルのマージンというのは、新しい最低値ではありません。それは供給が破壊された結果として生じた一時的な上限値に過ぎません。そして、市場はそれを適切な価格で反映しているのです。

上流と下流の業務がバランスよく運営されている統合型メジャー企業、例えばエクソンモービルやシェヴロン、コノコフィリップスなどは、利益率が急激に低下するリスクが少ない。彼らは、精製業の利益率が悪化しても、依然として高い原油価格の恩恵を受けることができる。一方、純粋な精製会社であるバレロ、マラムーン、フィリップス66は、利益率が広く保たれるかどうかに完全に依存している。彼らの利益は、その状況によって増減する。彼らのフォワード評価も、その状況が変わらないと仮定している。

もし、これらの株を傍観しているのであれば、問題は、今年にエネルギー企業が歴史的な利益を得られたかどうかではありません。実際、そうでした。問題は、記録的な価格で株を購入しているかどうか、そして世界の精製所が再稼働する時、バレル70ドルになるとどうなるかを考えているかどうかです。