パラマウント・ワーナー間の和解交渉の背後にある、1日700万ドルのタイムリング

パラマウント・スカイダンスとワーナー・ブラザーズ・ディスカバリーの1100億ドルの合併は、その取引が意味がないからか、または誰もそれを望まないからではなく、何らかの理由で進まない状態になっているのです。12人の州の法務長官が、その禁止を求めて訴えを起こした。そして、どのような修正が有効な修正と見なされるかについて、両者は合意できない。

ウォール・ストリート・ジャーナルが金曜日に報じたところによると、パラマウント社とカリフォルニア州の法務長官ロブ・ボンタは「先進的な決済交渉「パラマウント・スカイダンス」終了後の取引で株価が9％上昇した。ワーナー・ブラザース・ディスカバリーは8％上昇した。また、両者はパラマウントを買収することについて協議しているとも述べられている。ワーナー・ブランドの映画製作会社を別途運営する少なくとも、一定期間はそうするべきで、すぐにそれを合併した会社に統合するのではない。

それは進歩のように聞こえますが、必ずしもそうではありません。なぜかを理解するには、単に「高度な交渉」という表現だけでなく、実際の契約条件を見る必要があります。なぜなら、この合併は、二社間の取引としてではなく、パラマウントと訴えを起こす州々、そしてパラマウントの資金を消耗させる合併協定との間の三者間の対立のような状況にあるからです。

取引の中の時計

誰もあなたに伝えていない最も重要な数字は、1日あたり700万ドルです。

2月にパラマウントとワーナー・ブラザース・ディスカバリーが合併契約を結んだ際、2026年9月末を締結期限と定めました。もし10月1日までに合意が成立しない場合、パラマウントはWBDの株主に対して「定期的な料金」を支払い始めることになります。1日あたり700万ドル、つまり1四半期あたり約6億5000万ドルです。この料金は毎日支払われるわけではなく、蓄積されていきます。1株あたり31ドルの配当ついに契約が成立する時が来る。しかし、数学は数学であり、法廷のスケジュールなんて気にしない。

パラマウントは、締切日を再び遅らせることに同意しました。2027年6月必要であれば、法的手続きを進めることもあります。つまり、最大7四半期にわたる遅延が生じる可能性があります。1四半期あたり6億5000万ドルという費用を考えると、その遅延だけで、既に1100億ドルと評価されている取引に40億ドル以上の追加費用がかかることになります。そして、規制当局の圧力によって取引が完全に失敗してしまう場合もあります。70億ドルの解約手数料.

この「時計の音」という費用があることで、パラマウントは何らかの合意に至るために最も積極的になります。各州もそれを知っています。ボンタもそれを知っています。パラマウントが提出した債務保証申請は、各州に対してその費用を支払うよう求めるものです。パラマウントの潜在的な損失を補うために18.8億ドルが必要— それは、「少なくとも相互的なものにしよう」という意味です。ボンタの反論は、パラマウントが…ということです。自発的に、閉鎖を延期することに同意したしたがって、保証金は支払われない。保証金に関する審議は、いつか行われる予定だ。9月24日— 今から6日後です。

構造的要素と行動的要素：重要なのは「言葉」である

この和解の争点は、実質的には一つの反トラストの問題に帰着します。それは学術的な表現かもしれませんが、実際には非常に重要な意味を持っています。つまり、構造的な対策と行動的な対策の違いです。

構造的な対策によって、取引の構造が変わります。つまり、資産を売却したり、事業を分割したり、所有権を分離したりすることです。一度それが行われれば、その後は何も必要ありません。独占禁止局は、構造的な対策を好むことが多いです。なぜなら、それによって持続可能な競争状況が生まれるからです。

行動的な対策とは、企業全体の行動を変えるものです。つまり、特定のことを続けて行うという約束、例えば、一定数の映画を公開し続けること、適切な公開期間を維持すること、ある程度以上の価格を上げないことなどです。これらは継続的な監視と実施が必要です。しかし、こうした対策は実施が難しく、時間が経つにつれて破られやすいため、各機関は好まないのです。

ボンタは明確に言っています。彼はそうしたいのです。構造的な対策パラマウントは、少なくともリリースするというような、行動的な約束をしてきました。年間30本の映画が、45日間の劇場公開期間で上映されます。ワーナー・ブラザーズのスタジオを別々に運営するという考えは、表面上は構造的にありそうですが、ボンタはすでに「スタジオを別々に運営しながら共同で所有すること」が…と述べています。依然として行動的な治療法です。なぜなら、パラマウントは依然として両方の事業を所有しているからです。本当の構造的な解決策というのは、何かを完全に手放すことになるでしょう。例えば、パラマウントが所有するニッケロデオン、MTV、BET、CBSといった放送ネットワークの一部や、WBDが所有するTNT、CNN、TBS、ディスカバリーチャンネルといった事業を手放すことかもしれません。

これが、実際のギャップです。パラマウントは、その価格に値する資産を保持したいのです。一方、ボンタは、実際の競争を復活させたいのであって、それに関する約束を望んでいるわけではありません。

なぜ会談が途切れずに再開されるのか

これまでの和解プロセスは、繰り返しのサイクルで進んできました。交渉が始まり、何かが報告される。一方がもう一方を悪意があると非難し、交渉が停止し、再び交渉が始まる。先月ボンタは、パラマウントが以前の議論を漏洩したり誤って伝えていると言った後、会議をキャンセルした。パラマウトはそれを否定した。今、裁判所は正式な和解会議を開催するよう命じている。10月14日～15日パラマウント、ボンタの事務所、そしてアメリカ作家組合が関与しています。

緊張の一因は政治的なものです。ボンタは、カリフォルニア州の有権者たちが「強制的に反対するその取引により、彼には有利な条件を得るための政治的動機がほとんどありません。合併後の企業のCEOであるデビッド・エリソンは、脅迫的な言葉を発したと報じられています。パラマウントの事業をカリフォルニアから移転するもしその取引が成立しないなら…それはエリソンが繰り返す「虚勢」ではない。これは彼が利用している「レバレッジ」なのだ。なぜなら、高い手数料が忍耐を必要とさせるからだ。

しかし、根本的な問題は、両者が互いに理解しないで交渉していることです。ボンタによると、パラマウントは、苦情の核心となる3つの市場、つまりストリーミング、CNN、海外の規制承認といった分野以外の話題を取り上げ続けているという。一方、パラマウントは、競争制限リスクを解消しつつも、実質的な約束をしてくれると言っている。どちらの側も間違っていない。彼らは、解決策がどのようなものであるかについて、異なる定義で交渉しているだけだ。

投資家が実際に得られるべきものとは何か。

その時の株価の急上昇は確かだったが、それは結果がどうなるかについての確信ではなく、事業の成長に伴う安心感を反映しているだけだった。契約が成立するとは限らない。WSJの報道でもそう述べられており、双方とも交渉の内容についてはコメントを控えている。

パラマウント・スカイダンスの株主にとっては、今期において株価は52週間の高値である20.86ドルから現在の10.21ドルまで、約24％下落しています。短期的には、この投資の評価は二元的です。この取引が成立しない可能性があるという懸念があり、その懸念は構造的に合理的なものです。各州は7月に訴訟を起こしましたが、連邦司法省はすでにその取引を承認しています。問題は、州レベルの反トラスト法の執行が、連邦の承認を覆すほどの力を持っているかどうかです。これは未解決の法的問題であり、裁判はまもなく開催される予定です。2027年3月.

「チクタクの費用」というのは、法的な時期と財務的現実を結びつける仕組みです。10月1日まであと3週間です。もし10月14日に開催される裁判所の和解会議で具体的な成果が得られない場合、パラマウントはWBD株主に対して1日700万ドルを支払い続けることになります。同時に、7ヶ月以上かかる可能性のある訴訟と戦わなければなりません。実際の状況として、パラマウントにはじっと座っている余裕がありません。ボンタもそのことを理解しています。

WBDの株主にとっては、状況はより単純ですが、それでも条件付きです。取引が成立した場合、1株あたり31ドルが支払われます。さらに、継続的に発生する手数料も加算されます。しかし、取引が成立しても、WBDの株価は今年中に約4％下落しました。どうやら、取引が成立しないリスクを相場が評価していないようです。そうなれば、WBDの株主はこの取引から何も得られず、会社の将来は不確実なものになります。

この状況を遠観してみると、奇妙な点は、その取引がアメリカ司法省の承認を得ているということです。60以上の国際的な法域2つの企業と1,100億ドルの合併を阻む最後の障害となるのが、州レベルの独占禁止法訴訟です。これは珍しいことであり、より大きな問題を示しています。つまり、州の検察官たちが大規模なメディア契約の障害となっているのです。その理由は、彼らが連邦機関よりも遅いペースで行動するからであり、また、DOJが対応しないような事件を進める際に政治的支援があるからでもあります。

つまり、問題は「交渉が進んでいるかどうか」ではない。問題は、1日あたり700万ドルの期限が迫っている中で、双方が対策に関する根本的な不一致を解消できるかどうかである。その期限は交渉の対象ではない。そして、その期限は10月1日から始まる。