510億ドル問題：NscaleのIPOが実際に何を試すのか

Nscaleは、それを持っていると言っています。510億ドルの契約収入昨年は、それだけの利益を得ました。3300万ドル.

そのギャップは単なる誤りのように見えますが、実際にはそうではありません。それは、その企業のビジネスモデルの特徴です。この特徴を理解できるかどうかで、これがAIインフラの未来なのか、それとも資本の罠なのかが決まります。

Nscaleは、最大で資金を調達できる米国の株式公開を準備している。30億ドルこの会社は、2024年5月にジョシュ・ペインという32歳のオーストラリア人によって設立されました。彼は以前、ある事業を経営していました。ビットコインマイニング事業、Arkon Energy水曜日には、それを発表しました。フィジー・シモは、OpenAIで製品や事業部門の責任者を務めた人物であり、Instacartを上場させたCEOでもあります。彼は今、同社の取締役会に加わっています。彼女は、今年初めに追加されたシェリル・サンドバーグ、スーザン・デッカー、ニック・クレッグのように行動している。

その文書は、信頼性を高めるための策略のようです。それはおそらく偶然ではないでしょう。2年目を迎えるインフラ企業が…146億ドルの民間評価額公的市場の投資家たちに、その企業がスタートアップ資金のエコシステム外でも存続できるということを納得させる必要がある。シモのIPO経験は重要だ。しかし、取締役会の下にある事業がそのような紹介を受けるに値するかどうかは明確ではない。

では、Nscaleは実際に何をするのでしょうか？

これはネオクラウドです。つまり、GPUサーバーを購入し、それらをデータセンターに設置し、1時間あたりの計算能力をレンタルするという仕組みです。経済的な側面としては、顧客が1GPU時間あたり支払う金額と、NscaleがそのGPUを所有・運用するためにかかるコストとの差が重要になります。それには、減価償却費、データセンターの賃貸料や建設費、電力、冷却装置、そして初期にハードウェアを購入する際にかかった借金の利息などが含まれます。

この事業は根本的に資本集約型のものです。Nscaleは、およそ30億ドル規模の融資を受けています。14億ドルのローンは、GPUを担保にして取得されました。また、ノルウェーで7億9000万ドルの融資も得られ、7月には9億ドルのクレジットラインも確保されました。その債務を支える資産というのは、新しい、より高速なチップが登場するとすぐに価値が下がるものです。Nvidiaはほぼ毎年新しいGPUを発表しています。もし、現在使われているVera Rubinチップを利用した設備が作られていたら、次世代のチップが登場すると、それらのチップは一気に安価になります。ただし、既にそのチップを購入している人を除いてはです。

その減価償却の問題こそが、ネオクラウドモデルの本質的な問題です。十分に高い利用率を長期間維持できれば、ハードウェアのコストを回収することができます。長期契約が有効です。しかし、顧客の計画が変わった場合には、リスクも生じます。

そして、この510億ドルがどこから来るかというと、それは収益ではありません。これは、契約期間中に収益として認識される、長期的な義務の合計です。そのうちのいくつかは、6年先まで続くものです。アントロピック契約だけでもそうです。6年間で約450億ドル。ウェストバージニアの施設が稼働するのは2027年末になると予想されている。マイクロソフトとの契約について、そういったことが報じられている。テキサス、ポルトガル、英国、ノルウェーにわたって20万個のGPUのために140億ドル.

年間平均すると、Nscaleの現在の収益率は4億ドルから5億ドルと推定されている。この会社の価値は、2025年全体で3300万ドルから、2026年第2四半期には1億ドル弱にまで上昇しました。これは成長ですが、基盤が非常に小さい中での成長です。3月に設定された146億ドルのプライベート評価額は、この成長率の約30倍です。IPOを通じてさらに30億ドルが調達される予定です。

ほとんどの人は、ニュークラウドについては需要の観点から考えています。GPUが十分にないのです。AI企業は今、計算能力が必要です。大企業は多くの費用を投じています。今年はAIインフラに6500億ドルが投じられる。Nscaleが存在するのは、ハイパースカーラーたちが十分に迅速に構築できないからです。

それがその全体像の一部です。残りの部分は、ビッグテック企業が6500億ドルを投じて自社のインフラを構築しているということです。マイクロソフト、グーグル、アマゾンはNscaleの唯一の顧客ではありません。彼らはNscaleの競争相手でもあります。もしマイクロソフトが自社で能力をより迅速に構築できると判断したり、自社のデータセンターが稼働する際に条件を再交渉する場合、Nscaleは510億ドルの収益源となる契約を失うことになります。

そのリスクは理論上のものではない。OpenAIは2026年4月にStargate UKプロジェクトを中止しました。その理由は、英国の高いエネルギーコストと規制の不確実性だったということです。2025年9月に発表されたNscaleのエセックス・サイトについて2026年3月までに建設が開始されないのは、配電網の接続問題があるためです。.

もう一つの層があります。ネオクラウドモデルは、まるで不動産投資のようなものです。建物を購入し、家賃を得て、資産価値を上げるのです。しかし、GPUは不動産ではありません。それらは、サプライチェーンに組み込まれた、計画的に陳腐化する製品に過ぎません。「不動産」としての価値は、基盤となるハードウェアが依然として役立つ限りでのみ成り立ちます。5年後にもそうなるかどうかはわかりません。

しかし、これはNscaleが悪い企業であるという意味ではありません。AIコンピューティングへの需要は実際に存在しています。同社は信頼できる顧客との大規模な契約を獲得しています。創業チームは、ビットコインマイニングでの運用経験を持っており、その経験を活かして、液体冷却や迅速な展開が可能なモジュール式のデータセンターを設計しています。これは、GPUワークロード向けに改造された従来の汎用データセンターよりも大幅に優れたものです。

しかし、公開市場の投資家にとって重要な問題は、需要があるかどうかではなく、利益率が維持できるかどうかです。Nscaleが請求する金額とそのコストとの差額は、30億ドルの負債を返済し、古くなったハードウェアを交換するためには十分に大きく、安定している必要があります。また、146億ドル以上の評価額から得られる株主収益も確保できるようになる必要があります。

ご試験できる内容は以下の通りです。Nscaleが上場すると、3つの点を確認する必要があります。第一に、510億ドルの契約収入の中で、どれだけが最大2つの顧客から得られているかです。もしその大部分がAnthropicやMicrosoftから来ている場合、集中リスクが問題になります。第二に、借入条件を見てみましょう。建設期間中は利息のみが支払われるのか、それとも施設が収益を生み出す前から利息が発生するのか？第三に、Nscaleの予測される粗利益率と、オープン市場で同じGPUを購入して自ら運用する際のコストを比較しましょう。もし利益率が低い場合、会社はそのリスクをすべて負っており、得られる利益がそれに見合わないということです。

元Metaの経営陣やOpenAIの経歴を持つ人々からなる取締役会は素晴らしいです。しかし、取締役会がGPUサーバーの運用を維持するわけではありません。電力契約を交渉したり、資本構成を管理したりすることもできません。実際に重要なのは、運営チームや資本構造、そしてそのシステムが本当に機能しているかどうかです。

Nscaleを考える際には、AI企業として見るのではなく、最も資本集約的な形でのハードウェアレンタル事業として捉えるべきです。つまり、同じものを自ら作り上げている顧客に対して、そのハードウェアを販売するということです。510億ドルの契約金額は実際に存在します。問題は、その契約が借金のコストや減価償却費、そして実行リスクを上回るかどうかです。もしそれが成り立つなら、そのビジネスは成功します。しかし、そうでなければ、その契約は単なる約束に過ぎず、負債となってしまいます。