S&P 500指数が記録的な高値を記録しており、安く見えますが、実際にはどの数字が真実なのでしょうか？

S&P 500が上昇した8月13日、7,814— 歴史上初めて7,800を上回る水準でした。その後は下がり、7,680前後に終わりました。8月末時点では、この指数は1ヶ月で約2.6％上昇していました。2026年現在、12％.

そして、ニュースヘッドラインは投資家に対して何か奇妙なことを伝えている。つまり、市場は記録的な高値にあり、同時に、価格も安いのだ。

ウォール・ストリートは7月以降、その基準を維持している。ファンダメンタルな株価収益比――つまり、現在の株価を、アナリストが企業が今後12ヶ月で得られると予想する利益に基づいて計算した値で割ったもの――は低下した。19.4付近で、2012年以降は1.02のPEG値です。5年間の平均値である20.2を下回っています。1未満のPEGは、伝統的に過小評価を示す指標です。

これらの数字は間違っていない。ただ、全体像の半分しか示していないだけだ。

帳簿の反対側では、シラーのCAPE比率は…約41、ドットコムバブルのピーク近くバッファット指標によれば、市場全体の時価総額とGDPを比較すると、市場は記録的な高値にある。売上や自由現金フローを基準にすると、S&P 500は歴史的に高すぎる水準にある。

では、どの評価方法が正しいのでしょうか？フォワード倍率か、10年間の平均値か？

答えは、収益がどうなるかによって全て決まります。そして、それは複数の方法で答えることができない問題です。

前年同期比のP/E値は安く見えるが、収益が急増しているからだ。S&P 500企業はそのような傾向にある。今四半期では、調整後利益が前年同期比で約33％から47％増加し、2021年以来最速の成長率となりました。505社のうち466社からの報告に基づくと、この指数は7四半期連続で2桁の収益成長を記録し、2四半期連続で25％以上となっています。2026年の年間収益は、その水準に達すると予想されます。1株あたり約341ドルで、2025年時点の約275ドルから24％上昇した。.

S&Pの11業種のうち8業種は、第2四半期に二桁の収益成長を記録しました。アマゾンの収益成長率は約214％でした。アルファベットの収益成長率は約213％でした。これらは通常の成長とは異なり、AI関連の収益源が予想以上に急速に成長しているため、運営の効率性が構造的に変化しているからです。

フォワードP/Eの分母は、価格よりも速く成長している。そのため、指標値は新たな高値を記録する中で、この倍数が縮小してしまったのだ。数学的には正しい。しかし、リスクは仮定にある：フォワードの推定では、この成長が続くと仮定されている。

一方、CAPE比率は全く未来を見ていない。過去を追ってしまっているのだ。パンデミック時代やその前の成長が遅かった時期における低収入の年も含め、10年間の収益を平準化している。そうした低収入の状況が平均値を下げるため、現在の価格は高く見えてしまう。CAPE比率は、収益環境が根本的に変わったことを認識していない。それは、旧経済と新経済の間の橋渡しを測定しているだけであり、その橋の両端とも高価に見えるのだ。

どちらの数値も間違ってはいません。それらは、異なる問いに対する答えです。Forward P/Eという指標は、「今の価格が、利益が継続的に増加している場合、妥当なものか？」という問いを表しています。一方、CAPEという指標は、「市場が一連のビジネスサイクルを通じて得た利益を考えると、今の価格が妥当か？」という問いを表しています。

投資家が本当に疑問に思っているのは、そのどちらでもありません。彼が気になるのは、「この収益が持続できるかどうか」ということです。

収益の急増は事実ですが、問題はその持続性であり、存在性ではありません。利益率は…16.7％——S&P 500の歴史上最高の水準それは、普通のクォーターのように動作しない別の数値です。このような大きなマージンは、常に逆転してしまいます。ジェレミー・グランサムも、この状況が始まる前からそう言っていました。その理由は簡単です：マージンがこれほど高いということは、競争が追いついていないか、価格力が低下していないか、あるいは一時的な要因でコストが抑えられているかのどれかです。最終的には、そのうちの一つが起こるでしょう。

資本支出に関するデータは、別の種類の不確実性をもたらします。アマゾン、グーグル、マイクロソフト、メタの4社が第2四半期に合計で1650億ドルを資本支出に費やしました。これは前年比で87％の増加であり、3年前と比べてもほぼ4倍に相当します。これはAI基盤の構築にかかる費用であり、新たな企業投資の大部分を占めています。非住宅用固定投資は、第2四半期の実質GDP成長率1.5％に1.15ポイントを貢献し、経済の他の要素よりも大きな影響を与えています。

これからどうなるかについては、二つの見方があります。ClearBridgeのジョシュ・ジャムナーようなアナリストたちの楽観的な見方では、技術サイクルの初期段階において、設備投資の増加が収益の増加を引き起こすのは普通のことです。データセンターやチップの構築が行われている間は、収益が現れないのです。一方、BofAのサヴィタ・スブラマニアンによる悲観的な見方では、AIへの投資が従来の設備投資のサイクルに従うのであれば、資本集約度が再評価される際に、市場価格が15％から30％下落する可能性があります。売上成長は、設備投資の成長に比べて大幅に遅れています。

どちらの陣営も、まだ答えを知っていない。誰もわかっていないのだ。それが市場の現状である。

現在の価格と現在のファクタースタックからわかることです：

経済は落ち着きを失っている一方で、収益は上昇している。Q2のGDPは、1.5％の年率でした。これは第1四半期の2.1％から低下しています。7月の小売販売額は0.6％減少しました。7月の雇用統計によると、非農業部門での就労者数が23,000人減少しました。これは2年以上ぶりの月間減少です。失業率は4.1％を維持していましたが、労働力の参加率は5年来的低水準の61.4％に落ち込みました。アトランタ連邦準備銀行のGDP Now指標は3％となっていますが、ブルーチップの共通見解では2.5％程度になると予想されています。労働市場は弱まっているようです。消費者の支出も不安定になっています。しかし、企業の利益は、パンデミック後の回復以来最も低い速度で成長しています。

その違いは異常なことです。通常、経済が停滞すると、収益も同様に低下します。しかし今の状況では、収益の成長は、運営上の有利性や利益率の拡大、特定の分野での強みによってもたらされているのであり、広範な経済成長によるものではありません。つまり、収益の動きは印象的ではあるものの、実際にはそれほど幅広いものではないのです。

地政学的な問題はまだ解決されていない。WTIの価格は1バレルあたり90ドル近く、ブレントの価格は95ドルです。これは春の最高値から下がったものですが、持続的な上昇傾向にある。ホルムズ海峡での危機――通常は1日あたり60～80隻のタンカーが通過するのですが、現在は約5隻に減少しています――は、戦略的備蓄の放出、暗号化されたタンカーの使用、パイプラインの迂回などの措置によって緩和されています。エネルギー長官のクリス・ライト氏によると、1日あたり900万バレルのタンカーが海峡を通過しており、市場の推定値である400万バレルよりも高い数値です。しかし、停戦は和平協定なしで終了し、これらの対策は長期的な解決策とは見なされていません。

インフレは予想以上に好調でした。7月のCPIは月ごとに0.1％上昇し、年間率は3.4％でした。6月にはコアPCEは前年比で3.3％低下しました。7月に連邦準備理事会は金利を3.50％から3.75％に維持しましたが、3人が金利引き上げを支持しました。現在、予測市場では今年に何度も金利引き上げがない可能性が85％と評価されています。これが8月中旬の株価上昇のきっかけとなりました。インフレが安定するにつれて、金利引き上げのサイクルが再び起こるという不安が和らぎました。

市場の構造が変わった。ラッセル2000指数に含まれる小型株は、今年1か月間で約23％上昇しており、大企業株を上回っています。価値投資に関しては、今年の最初の7か月間で成長投資を上回るほどの上昇が見られており、これは過去最高のパフォーマンスとなります。新興市場も今年1か月間で約20％上昇しています。従来の大企業の集中状況が緩和されています。これ自体は評価指標としては重要ではありませんが、重要な点です。幅が広がることで、指数のパフォーマンスは単一の企業や業界に依存しなくなります。集中状況によるリスクも減少します。

これは、S&P 500への投資を続けるか、増やすか、それとも手を引くかを決めようとしている投資家にとって、どういう意味でしょうか？

約20のフォワードP/Eという数値は、収益が現在のペースで成長し続けるなら、市場は高すぎないということを意味します。一方、41のCAPEという数値は、収益が10年間の平均値に戻る場合、市場は高すぎるということを意味します。どちらの数値も無視できません。どのシナリオがよりありそうか、そして何よりも、どちらの場合でも投資ポートフォリオにどうなってしまうかを決めなければなりません。

もし収益の成長が持続的であり、利益率も維持されるなら――つまり、4社だけで1650億ドルの四半期投資を正当化できるほどのAI事業の成長があるということだ――その場合、フォワードP/Eは適切な指標となり、CAPEもバブルではなく、変化を測る指標となる。市場はこの水準を、継続的な成長によって正当化できる。

もし収益の成長が鈍化した場合――これは、歴史的に、利益率が記録的な水準に達し、投資費用が売上高を上回るときに起こりがちなことです――そのとき、CAPEという指標が適切な判断基準となります。また、将来のP/E値は、実際には現れない楽観的な評価を反映しているものです。BofAが警告するように、15％から30％の評価低下が起きれば、指数は7,000以下に落ち込むでしょう。

中点は、ゆっくりと、徐々に逆戻りする過程です。収益の成長率は33％からより普通の水準に落ち着き、利益率も徐々に低下します。そして、収益が価格に追いつくにつれて、指数は横ばいになるか、わずかに上昇します。これが、46人の戦略家によるリュウテルス調査で示された、7,900という年終了目標に対する2.9％の上昇幅という状況です。これは、おそらく十分な上昇幅であり、実現可能な範囲だと思われます。

これらはどれも予測ではありません。データが3つすべてを裏付けています。

データが示しているのは、確信に基づくアプローチではなく、構造的なアプローチです。評価指標が矛盾する情報を提供する場合、市場は将来が不確実であることを意味しています。変動性とは、市場が次に何が起こるかを理解できないというサインです。対応策は、より多くの確信ではなく、より多くの構造性です。

ここではバーベルスタイルが適切です。つまり、AIによる収益が既に見られる、かつ利益率が保証可能な分野において、高品質な成長機会を得ること。また、実際の収益成長を示す業績を上げている技術企業であり、コスト削減だけでなく、AIの普及や地政学的な供給不安によっても利益を得られるエネルギー、産業、素材関連の事業も含まれます。不確実性が高まったときには、どのようなシナリオが強いかによって集中するのではなく、さまざまな手段を用いて多様化することが重要です。

今後2四半期のマージン推移を、指数値よりも注意深く観察してください。16.7％という利益率はこれまでに見たことのないものです。この利益率は、継続的な収益成長によって正当化されるか、あるいは低下するかのどちらかです。どちらが起こるかによって、全てが変わります。指数値は結果です。マージンについては原因です。