S&P 500は上昇しているように見えるが、実際にはそうではない。

S&P 500は上昇傾向に見えるが、実際にはそうではない。

今年、ウォールストリートの戦略家たちはS&P 500の目標値を一致して上げています。ニュース報道も「バイチャネル市場」のようです。共通認識としては、業績が加速しており、マクロ環境も良好で、まだ上昇の余地があるということです。しかし、共通認識だけでは、実際に何を保有しているかはわかりません。今日、S&P 500を購入するということは、500社の企業を購入しているわけではありません。実際には、AI関連の少数の大企業だけを購入していて、それを分散投資と呼んでいるのです。広範な市場の上昇の背後にあるデータは、目標価格が示す以上に複雑なものです。

まず重要な数字はこれです：現在、市場価値で最も大きい10社の株式が占める割合はS&P 500全体のウエイトの約42％その数値は、29％というドットコム時代の記録を破り、1930年代以来見られないものです。NVIDIA、マイクロソフト、アップルという3つの大企業が合わせて、全指数の約4分の1を支配しています。NVIDIAだけでも、ほぼ…7.3％から8％それは、下位の231社の企業の総重量を超えるものです。あるチップメーカーが単独で指数を動かすことができるとしても、多様化というのは、実際に指数が持っている性質ではなく、自分自身が創り出す概念に過ぎません。

このパフォーマンスの差は、集中状態が続いていることを示しています。8月21日時点で、キャップ加重スポット500指数（SPY）は今年中で12.2％上昇しています。各企業に同じ投票権を与える平等重量版指数（RSP）も、同じ期間で15.8％上昇しています。このような逆転は、収益成長が広がり始めていることを意味します。メガキャップ企業が市場全体を引き上げているわけではありません。しかし、広がりがあっても、リスクがなくなったわけではありません。それは、10社がすべての役割を担っている段階から、残りの490社が追いつこうとしている段階へと移行していることを意味します。この移行自体が、短期的な変動を引き起こす要因です。

この上昇の原動力となる収益は実在する。2026年第2四半期のEPSは増加したと推定される。23.6％の年間増加6四半期連続で2桁の成長を達成し、2四半期連続で20％以上の成長を記録した。収益成長率は12.3％で、2022年第2四半期以降最高となった。アナリストたちは、2026年の全年EPS成長率が約24％になると予測しており、第3四半期から第4四半期にかけても各四半期で24％以上の成長が見込まれている。これは、何十年もかけてほとんど市場関係者が見たことのないような優れた業績である。UBSはこのような状況を実現している。7,900年終了時のS&P 500の目標値このようなトレンドでは、指数は2026年の収益の約23.6倍の値で取引されると予想されます。

しかし、ズームアウトすると、画像が狭くなります。技術によって、世界全体の収益成長の約48％2026年には、全世界の株式市場全体の利益成長のほぼ半分が、同じセクターから得られることになります。そのセクターとは、S&P 500指数で最も重要な位置を占めるセクターです。上昇を引き起こす要因と、指数を構成する要素との相関関係は、非常に高いです。もしAIに関連する投資が減少したり、市場が想定している時期を超えて資金が流れ込まない場合、S&P 500指数内でその影響を受けない他のセクターはほとんどありません。AI関連株と相関関係が最も低いセクターは、 Utilitiesが0.08、Consumer Staplesが0.10、Energyが0.16であり、これらのセクターは主なリターンを生み出すものではありません。

等重とカップウェイトの差異は、市場構造が変化している最も明確な兆候であるため、詳しく検討されるべきです。長年にわたり、カップウェイト指数は等重指数を大きく上回っていました。これは、メガカップ企業の収益が主流になっていることを示しています。ギネス・ガヴェカルがそのパターンを追跡した。2026年半期までのデータを見ると、2023年末以降、トップ10銘柄はほぼすべての四半期で業績予想を上回っています。一方、指数の他の銘柄はほぼすべての四半期で予想を下回っています。しかし、2024年のピーク以降、トップ10銘柄が指数成長に占める割合は、約70％から50％に低下しています。この拡大は続いているのです。問題は、これが構造的な変化なのか、それとも一時的な動きなのかということです。

FactSetの収益分析によると、2026年下半期においてS&P 500の収益成長は低下するだろうという。EPSの成長は維持される可能性がある——利益率の管理や自社株買い、AIによる生産性向上によって、売上増加が鈍化しても収益は維持できる——しかし、収益の減速は、企業の持続可能性にとって重要な兆候である。売上成長によって支えられる収益とは異なり、利益率の拡大によって支えられる収益は別のものだ。これは、事業を拡大する企業と、既存の能力をより強く使う企業との違いである。どちらも実際には存在するが、摩擦なく成長するのは一方だけである。

では、実際的な部分です。この資産をどう活用するかということです。その答えは、目標となる価格ではなく、あなたのポートフォリオの構造によって決まります。もし、CAPウエイトのS&P 500ファンドに全額投資して、それを広範囲の市場への投資とみなしているなら、実際にはテクノロジーやAIに過度に集中してしまっていることになります。それは必ずしも悪いことではありません。AIに関する信念を持っているのであれば、指数の中に隠れるよりも、直接その企業を保有する方が良いでしょう。しかし、それは意識的な選択であるべきであり、受動的な投資の結果ではないのです。

バーベルアプローチの方が、トレンドに逆らうよりも合理的です。一方で、収益成長をもたらすメガキャップ企業に投資し続けるべきです。彼らは財務状況が良好で、実質的な現金流があり、真の競争優位性を持っています。もう一方で、AIとの相関性が低い業界、例えば公共事業、消費財、エネルギー、または同じ収益リスクを持たないミッドキャップバリューファンドに投資するべきです。S&P 500を均等に配分することで、15.8%の上昇率を実現できます。これは、メガキャップへの投資を減らしつつ、大型株に投資を維持できる方法です。

もう一つ注目すべきバーベルバリュー投資対象は、ミッドキャップ株です。iShares Russell Mid-Cap ETF（IWN）は、今年初めから24.1％の上昇率を記録しており、大型キャップ株のETFよりも高い成長率です。ミッドキャップ株は、AIによる資本投入のサイクルに左右されない収益成長が特徴であり、特異なリスクや広範なオークション価格差を持っています。しかし、それらの株を投資することで、キャップ加重指数だけでは得られない多様性を得ることができます。

これを変えることができるのは何でしょうか？3つの条件が満たされている限り、ブルーケースはそのままです。（1）メガキャップ企業の収益が予想以上に伸び続けること、（2）市場全体が改善を続け、悪化しないこと、（3）AIによる収益化が資本支出から実際の収入や利益へと移行することです。もしこれらの条件が破れた場合——特に指数全体が改善を止めて悪化するような場合——ならば、集中リスクが再び現れます。現在は等しい重み付けがキャップ重み付けよりも優先されているため、市場は再び不安定になります。

S&P 500は破壊されているわけではありません。ただ、以前のような状態ではありません。500社単位で見るのではなく、実際には数十社に分けて考えるべきです。市場構造が変わるまでは、このような誤りは問題になりません。上昇する市場では、集中化は信頼できるように見えます。しかし、市場が変動する時には、それは負債のようなものに思えます。重要なのは、強気の市場がどれだけ成長できるかを判断することではなく、実際に何を保有しているのかを正確に把握することです。