S&P 500の業績上昇は、表面的な利益に基づいている――しかし実際には何が隠されているのか。

S&P 500の利益の急増は、紙上の利益に基づいている——実際にはどうなっているのか。

S&P 500は、第二四半期の業績を記録しています。論理的には、2021年以来最高の状況です。総合的な業績成長率は…50.4%報告した企業の86％が予想を上回った。86％が予想を上回った単にその見出しの数字だけを見ても、市場全体について安心できるでしょう。

問題は、見出しに記載されている数字が実際の収益数ではないということです。

その成長率の約5分の1、つまり約19パーセントポイントは、四半期末にプライベートAIスタートアップの持分価値を報告した2社から寄った。Alphabetはほぼ…990億ドルの純利益エクイティ証券については、主にSpaceXからのものです。Amazonも加わりました。530億4000万ドルほとんどはアントロピックからのものです。それらは現金収入ではありません。それは市場価格に基づくデータであり、そのデータが出た瞬間に逆転するのです。SpaceXはすでに大きく下落しています。6月30日の終値から34％アルファベットが第3四半期の決算を行った時、その利益は同じ損失として記録される。

アルファベットやアマゾンの投資収益を除けば、この指数は依然として32％の成長率を示しました。これは非常に良い結果です。7四半期連続で二桁の成長しかし、50.4％という数字が示すのはそのような話ではありません。これらを混同することは、マークの位置が間違ってなる原因となります。

より広い視点から見ると、さらに明確になります。上位7つのテクノロジー企業の合計による第2四半期の利益は3156億ドルでした。そのうち1346億ドルは未実現投資収益から得られたものです。これらの数字がなければ、同グループの実質的な収益は…平らな状態ゴールドマン・サックスは、AIインフラ関連株が指数のEPS成長率の約3分の1を占めると推定しています。これらの企業は実際に収益を上げている真の企業です——例えばNvidia、Broadcom、Micronなどです。しかし、会計上の記録では、これらの企業の業績が、AnthropicやSpaceXといった非公開会社の紙上の変動と混在しています。

では、実際の結論は何でしょうか？S&P 500が崩壊しているというわけではありません。また、収益予想の季節が偽りのものだったというわけでもありません。重要なのは、どちらに対してポジションを取る前に、信号とノイズを区別する必要があるということです。ファクタースタックは依然として幅広い指数への投資を支持しています。11業種中10業種が成長しており、全11業種で収益が拡大しています。また、実績率は5年や10年の平均値を上回っています。しかし、集中リスクは新たな段階に移行しています。S&P 500の上位10社が…全インデックス利益の34％1990年代中頃には、彼らのシェアがほぼ2倍になった。Alphabetだけで、報告週間における指数収益の純額の増加の92％を占めていた。

ここが、会計的な層を取り除いて実際のデータを読み取ったときの主要なプレイヤーの様子です。

アルファベット（GOOGL）――表面上は安価ですが、内面は不安定です。

今日、アルファベットの株価は341.31ドルで、約1%下がりました。過去の株価指数における倍率は17.1倍であり、この指標においては他の主要なテクノロジー企業の中で最も安い価格です。一方、将来の倍率は33.3倍であり、これはマイクロソフトの26.8倍を下回っています。単に倍率だけを見てみると、アルファベットは高値選択肢に見えます。

しかし、17.1倍のEPSは、株式収益による77.1十億ドルの純利益増加によって支えられている。つまり、1株あたり6.26ドルに相当する。GAAP利益の70％この四半期においては、それがなければアルファベットの四半期EPSは2.85ドルになります。これは、コンセンサス予測の2.88ドルよりも低い数値です。本業である検索、クラウド、YouTube分野は順調に成長しており、売上高が24％増加した一方で、営業利益は30％増加しました。これは実際の数字です。しかし、魅力的に見える評価額も、次回の決算報告で逆転する可能性のある一時的な会計処理によるものです。

ポートフォリオの役割としては、核心的なインデックス保有者という位置づけですが、後方のPE値は誤りを招くものと見なすべきです。重要なのは、フォワードマルチプルおよび事業の成長動力です。もしSpaceXの業績が9月まで低迷し続けるなら、核心事業が順調であっても、次のGAAP報告書は悪い結果になるでしょう。これはタイミングのリスクであり、テーゼのリスクではありません。

アマゾン（AMZN）――クラウドのキャッシュフローに加えて、大きな法的利益も得られる。

アマゾンの後追いPEは20.8倍で、市場価値は2.8兆ドルです。Alphabetと同様に、アマゾンの業績成長率は「Anthropic」の持分による影響で高められています。これにより、税引前の非運営収入が534億ドルにもなり、それは当四半期の純利益の約65％を占めていました。これを差し引くと、アマゾンの収益成長率は約17％になります。まだ悪くないですが、240％以上という目立つ数値ではありません。

ここでの核心的な話は、AWSとeコマースの利益率の拡大です。これらは実際に起こり得ることです。Amazonはまた、OpenAIの大きな支援者でもあり、2月には500億ドルを投資しました。これらは、収益が不確定な長期的な投資です。Anthropicの評価額は上昇しています。なぜなら、同社の価値が高まっているからです。民間市場では約1兆ドルに達するそして、来年中に上場する予定です。しかし、利益を上げる兆しが見られない民間スタートアップから得られる「市場価格に基づく収益」とは、AWSの自由現金流量とは異なります。

ポートフォリオの役割：成長スリーブ。投資収益ではなく、クラウド収入の推移を維持する。Anthropicのマークが逆転しても、AWSの経済性には影響はない。

マイクロソフト（MSFT）――最も優れたビジネスモデルです。

今日、マイクロソフトの株価は482.04ドルでした。26.8倍という過去のPE値は、Nvidiaを除くメガコンピュータ企業の中で最も高い数値です。しかし、Anthropicからの32億ドルの利益やOpenAIからの4億8000万ドルの利益により、収益成長率は約10ポイント上昇しました。これはAlphabetやAmazonの場合に比べてごくわずかなものです。ここで重要なのは、Azure、Windowsクラウド、Copilotの収益化、LinkedInといった核心事業です。

マイクロソフトは、最も多様な事業を展開している。単一の私企業の持分で評価を支えているわけではない。AIに関する投資は重要だが、アルファベットの場合のように、損益計算書を根本的に変えることはない。

ポートフォリオにおける役割：品質の保証者。Microsoftの場合、収益の流れがより予測可能であるため、より高い価格を支払う必要があります。持続性と成長性を重視する枠組みの中で、Microsoftはそのプレミアムを得ることができます。

Nvidia（NVDA）――真のAI収益源となる企業

Nvidiaの株価は217.39ドルで、トレーリングPE比は33.0倍です。これは同セクターの中で最も高い値段ですが、実際の収益成長に基づいているため、単なる計算式による判断ではありません。Nvidiaは、金鉱山の株式を取得する企業ではなく、実際に商品を売り出している企業です。その利益は現金であり、会計上の調整によるものではありません。

ここでの懸念点は異なります。Nvidiaの自己の利益が半導体供給チェーンを支配しています。AI関連の開発が遅れると、Nvidiaが最初に影響を受けます。しかし現在は、大規模クラウドサービス企業からの需要がNvidiaの実際の業績に影響を与えています。

ポートフォリオの役割：成長の継続。これがバーベル型の成長軌道です。AIインフラセクターに対する信頼度は高いですが、大規模なクラウドサービス企業の投資計画が減速し始めるポイントに注意が必要です。

ファクタースタックが全体の指数について何を語っているか

S&P 500は問題ない。最も大きな2社を除くと、収益成長率が32％に達していることは、歴史的な基準で見ても特別な成果だ。売上成長率は2021年後半以降で最も高い水準にある。医療業界の減少は、2社での一時的な費用増加によるものだったが、それがなかった場合でも、同業界は約18％成長した。エネルギー業界の146％の成長は石油価格の影響によるものであり、再現する可能性は低いが、他の分野の強さを損なうものではない。

「ファクタースタック」が示しているのは、コンセントラシオンが主要なリスク要因になっているということです。AIの流れから最も利益を得る企業は、自社の投資に関する会計処理によって報告される利益が最も歪められる企業です。AlphabetのSpaceXの場合、6月時点では非現金収益でしたが、7月末には34％減少しました。このような変化だけでも、9月の報告で見られる核心的な利益成長率を台無しにしてしまう可能性があります。

ボファ証券のサヴィタ・スブラマニアンは、率直にこう述べています。制御できない要因への依存度が、収益の可視性を低下させる。その印も、同じくらい迅速に損失に変わってしまうことがある。

どのように配置するか

答えは、インデックスを放棄することではありません。答えは、自分がどのようなものにさらされているかを理解し、それを基に構造を作り上げることです。

ここでは、バーベル型のアプローチが適切です。一方では、NvidiaやMicrosoftといったAIインフラ企業の実際の収益成長が、株価評価を支える要因となっています。もう一方では、民間AIの評価の変動に影響を受けない業界における配当利回りやキャッシュフローの安定性が重要です。エネルギー業界の急騰は一時的なものでしたが、工業製品、金融関連企業、医療業界などの持続可能なキャッシュフローを持つ企業は、大きな株価の変動時に支えとなるものです。

第3四半期において、3つの点に注意する必要があります。それは、9月30日時点でのSpaceXの評価額の動向、Amazonの次の成長指標、そして大規模クラウドサービス企業からのAIインフラ投資に関する予測が正しいか、あるいは揺らぎ始めているかです。これら3つの指標によって、その企業の利益が継続されるか、逆転するかが判断できます。また、全体的な指数が、見かけ上の数値ほど強い状態にあるかどうかもわかります。

S&P 500の収益の急増は実際に起きている。ただし、報道されているほど大きくはないし、その安定性も期待されるほどではない。50％の成長と32％の成長との差異こそが、慎重な姿勢と警戒的な姿勢の違いである。判断を下す前に比較するという枠組みの中で、その差異は重要な意味を持つ。