S&P 500の32％の上昇は、聞こえるよりも狭く、より循環的なものです。

見出しには、S&P 500の利益が今年32％増加したと書かれています。そして、その要因はAIだとされています。それは事実です。しかし、見出しでは、その恩恵を受ける人が誰かが明かされていません。つまり、この成長が本当に真実なのか、単に一部の企業が互いに商品を売買しているだけなのか、という点が重要なのです。

なぜその数字が特異に聞こえるのか、その理由から始めましょう。1936年以来、30％以上の収益成長が続いたのは10回だけだった。バンク・オブ・アメリカによると、これまでのほとんどの上昇期間は、深刻な経済不況の後で起こったものです。例えば2008年の金融危機や2020年のコロナショックの時期などです。しかし今回は、全く不況がなかったのです。つまり、通常の経済状態の中で、指数が自発的に急激に上昇したという珍しいケースです。だからこそ、ウォールストリートはこの指数を高く評価しているのです。2026年時点での予測は32％です。第2四半期の時点での24％から修正されました。そして、年初には約15％だった。

しかし、注目すべき点は、この成長が市場全体に広がっているわけではないということです。実際には、ごく少数の企業に集中しています。アルファベット、アマゾン、メタなど、3つのAIハイパースカラー企業です。2026年におけるS&P 500の予想される収益成長率の約70％を占める。その他のインデックスは問題なく機能しています。その3つは年を表しています。

その集中化は、「記録」されている四半期の内容を詳しく見た時、より重要になります。第二四半期は、2021年以来、S&P 500で最も強い年間対前年比の収益成長を実現しました。しかし、その数値の大部分は、実際の営業利益ではありませんでした。Alphabetは、主に株式投資による未実現利益から、約980億ドルの他の収入を得ました。Amazonは、Anthropicへの持ち株から534億ドルの利益を得ました。これら二つの一時的な収入を除けば…その四半期の成長率は、約50％から約32％に低下する。JPMorganのアナリストたちは、全年のデータに対して同じテストを行っています。これにより、私企業の持分価値の影響を除いて、より正直な成長数値を得ることができます。

それでは、その背後にあるメカニズムについて説明しましょう。これは、初心者がこのビジネスの仕組みを理解するために必要なことです。「収益の増加」の大部分は、この閉じたループの中で起こります。巨大な企業たちはAIインフラに莫大な資金を投じています。2026年には7540億ドル以上の資金が投入され、年末には9000億ドルに達し、2027年には1兆ドル以上になると予想されています。その投資が収益や利益として現れるのは、ループの反対側です。つまり、Nvidiaチップやメモリ、パワー装置、建設などです。一方のグループが資金を出し、もう一方のグループがその売上を記録するわけです。そして、収益の成長は帳簿の両側で実際に起こります。しかし、すべては、そのループの外の人々がそれを支払うかどうかにかかっています。

それが問題の全てです。また、この状況がすでに限界に達している兆候もあります。Nvidiaは、これらの投資の最大の受益者ですが…記憶装置のコストが高騰するにつれて、利益率が低下するだろうと警告されている。アップルは、メモリ価格の上昇が販売成績の悪化を招いていると指摘しました。最も有名な2つのAI企業が、入力コストが高騰していると報告している今、それは実際にビルドプロセスが高コストになっていることを意味しています。まだ完全には解決されていないものの、利益が得られる前からビルドプロセスが高コストになっているという兆候です。

市場が提示する価格と比べてみると、この指数は安いように見えます。例えば、フォワードプレスPER比率は20近くで、5年間の平均値よりも低いです。なぜなら、「E」の値が「P」よりも速く上昇しているからです。つまり、市場が記録的な高値にあるとしても、それでも依然として安価だというわけです。しかし、過去のデータを見ると、事情は逆になります。バッファット指標であるGDPに対する市場全体の価値は歴史的に高い水準にあり、シラーCAPE比率もドットコム時代の水準に近いです。アマゾン銀行は、投資家がAIへの投資を永続的な産業革命として捉えるのをやめて、単なる一般的な支出サイクルとして扱い始めることになれば、その結果が必ず実証されると警告しています。複数の場合、15％から30％の割引が適用される。これほど高い数値は、市場が成長が途切れず続くと予想していることを意味します。

では、この報告書で何が変わったのでしょうか？成長の方向性については何も変わっていません。それは現実的であり、珍しいことです。また、数字も正直に報告されています。データが明らかにしているのは、成長の構成です。3社がその大部分を担っており、一時的な利益もある程度ありますが、実際に市場からの需要によって確認されるのは、持続可能なコア事業だけです。これはパニックになる理由ではなく、参加しない理由でもありません。それは、成長を購入するか、その成長を支える人々を理解するかという違いです。その圏が閉じるかどうかを示す数値は、利益ではありません。AI関連の支出が現金収入に変わるかどうかです。ハイパースカーラー企業の次の資金投入計画や利益率を注意深く見てみましょう。支出が続いて、収益が得られるなら、成長は加速し、価格は安くなります。しかし、支出が増えているが収益が得られない場合、利益は常に簡単な部分になるでしょう。そして、3社が結果を決めているという状況は、指数の32％が示すような安全さとは言えません。