5％の収益率という数字は、本当の問いを逃しています。つまり、どの会社のキャッシュフローが価格を支えているのか、ということです。

10年物国債の利回りは5％をちょうど下回っており、30年物は…2004年以来最高の生産量を記録した2023年後半を覚えている人なら、最後の時期です。10年間で5％に達し、株価は下落した。— それは不快な反響です。直感的な反応として、出口を探すことになります。

良い収量と悪い収量

引き下げる側はJPMorganです。その主張は、単に銀行がそうしたからというわけではなく、その論理が検証可能だからこそ、考える価値があるのです。要するに、債券利回りが上昇すると、それが間違った理由で上昇している場合にのみ、株価に悪影響を与えるということです。もし利回りが上昇するのは…インフレ期待は急騰している投資家が政府の債券に対してより高い利回りを求めているため、または中央銀行が政策上の誤りを犯したため、それは「悪い利回り」となり、株式市場は心配すべきです。もし成長の見通しが良くなって利回りが上昇するなら、それは…「良い収量です」と、株もそれで問題ありません。JPMorganの見解では、現在の上昇傾向は好ましい方向に向いているとされています。つまり、10年間の指標ではなく、実際に市場を動かすのは収益です。

利益面は実際に強い。第2四半期のS&P 500の総合利益は前年比で約52％増加し、つまり約32％です。数社の大企業の一時的な投資収益を除けば、収入は約15%増加しました。企業の86％がアナリストの予測を上回ったそれがJPMorganが頼りにしている点です。報告された強い利益があるからこそ、S&P 500が…今年は約11％減少しました。そして、金利が上昇しているにもかかわらず、8月の記録よりもわずか数パーセント低いだけです。

狭い縁に沿ってある支え

ここが私が懐疑的になる点であり、注意すべき部分です。「指数レベルでの収益の持続性」と、自分が所有している企業の収益の持続性とは異なります。JPMorganのデータを見ると、実際のサポート範囲がどれほど狭いかがわかります。10社が、S&P 500の収益増加の77％を生み出した。半導体だけで、インデックスレベルの収益成長の約61％を占めている。予測される収益成長率は134%一方、データセンターに多額の投資をする大企業たちからの貢献もあります。約8％に低下し、2025年時点の21％から減少した。なぜなら、その資本投資が彼らの利益を削っているからです。つまり、「収益は問題ない」という市場全体の安心感というのは、実際には「数社のAI関連企業が利益を得ている」ということに過ぎません。それは支持ですが、狭い崖の上にあるような支持です。

つまり、収益率の議論が何の意味を持つのかということです。これは個々の株に関する問題であり、市場全体に関するものではありません。債券の収益率とは、実際には割引率に他なりません。それは、しばらくの間受け取れないお金をどのように割引するかを示すものです。割引率が高いほど、将来得られるお金の価値は低下します。したがって、最も影響を受ける株は、数年先の現金への期待に基づいて価格が決まっている、高配当率で長期デュレーションのAI関連企業です。今すぐ現金に変換できる企業は、高い割引率の影響を少なく受けます。これが、恐怖の背後にあるメカニズムです。だから、ニュースでは自分のポートフォリオについてのアドバイスが提供されるだけで、指数についての買い/売りの指示は与えられないのです。

持っているすべての株で、5％の収益を得るのがどうしてか

実用的な翻訳をチェックしてみる：S&Pの前年同期比株価収益率は約19で、年初時点の約22から低下しています。しかし、それでも長期的な平均値である約16を上回っています。この数値は、市場が期待される1ドルの利益に対してどれだけの価格を支払っているかを示すものです。収益が集中している間は問題ありません。しかし、利回りが急激に悪化し、その数値が低下すると、問題になります。これこそが、JPMorganの「良好な利回り」という理論が避けたい状況です。

では、この平穏が成り立たないことを示す条件を指摘しておきます。なぜなら、真の論点は、それを破る要因が何であるかということだからです。第一に、利回りそのものです。10年物の利回りが5％を超えるというのは、実際にはインフレ予想の低下や財政リスクプレミアムの上昇によるものであり、成長が強まっているわけではありません。そうなると、「良い利回り」という状況はなくなり、将来性の高い株価を持つ企業が最も大きな打撃を受けます。第二に、集中化されたエンジンです。バル・ケースとは、AI関連の投資が実際の利益に変わるということです。しかし、巨大企業の自由現金流量が悪化し続けるなら…AI関連の企業債発行が、前年比で2倍のペースで行われているインデックスを表すその狭い縁が崩れている。それらは警戒信号だ。日々の価格ではない。

JPMorganの言う通り、単に収益率だけでは株価が崩れることはない。しかし「株価」というのは平均値であり、実際には平均値を持っているわけではない。指数は、現金を必要とする少数の企業によって運営されている。そして、より高い割引率は、すべての企業に対して、実際の現金でその価格を正当化するという証明責任を負わせることになる。これはマクロ的な問題であり、取引する必要はない。重要なのは、各企業レベルでの問題であり、市場が答えを決める日まで待つよりも、今すぐ答えを出すべきだ。各持株企業において、自由現金流が十分かつ迅速に得られるかどうかが重要だ。その規律を守れば、次の「5％の不安」による損失も発生しない。