5％ラインをダヴィド・アインホーンがちょうど超え、9％の収益率でソルヴェイの問題を解決する

2026年8月の最終日、デイビッド・アインホーンはSolvayの5％の持株者を退いた。彼が所有するGreenlight系ファンドであるDME AdvisorsおよびDME Capital Managementは、すべての持ち株者が恐れるであろう書類を提出した。それは、彼らが…という内容のベルギーの透明性に関する通知である。投票権の4.96％にまで減少した2026年9月4日付の「下向き」の交差点。開示文書に記載されている理由は、議決権を持つ証券の処分だった。つまり、ソルヴェイが「退屈な基本化学製品」として公開している企業が、それらを売却し始めたということです。

エインホーンはソルヴェイの株主を指す単なる名前ではありません。彼こそがこの論文の著者です。2024年2月に彼は…3％のラインを超えたそして数週間のうちに5%を超えるその年の4月、彼はソン投資会議でステージに立ち、160年歴史を持つ化学企業を優れたアイデアとして紹介しました。「退屈な必須化学物質」ビジネス— 従来のバリュー投資家が好むような、予測可能で、現金を印刷したり、株式を買い戻したりする企業のようなものです。ソルヴェイのブランドを決定してきた商品であるソダアッシュです。約40％を占めていました。まるでマイクを持った信仰心のようだった。

「退屈」という言葉こそが、その本質を表している。ソーダ灰は、技術株のようなドラマ性はないかもしれないが、それでも循環的な商品である。価格が上昇し、供給量が増える。そして価格が下がり、収穫物は最も安い価格で購入した人に渡る。周期の底が近づいている時に購入し、その後、底がさらに下がるのを見るのは、その理論に反するわけではない。それは、その理論の当然の流れなのだ。市場が予想していなかったのは、このほど悪い天気だったことだ。

ATMが空になってしまった。

2026年までには、「退屈」という言葉は「劣化する」という意味に近くなっていた。7月29日に発表されたソルヴェイの第2四半期の業績によると、実質的な売上高は7.4％減少していた。基礎となるEBITDAは、自然減で19.5％減少し、187百万ユーロとなった。ソーダ灰の価格が引き続き低い状態が続いている。特に海上市場ではそうである。中東の紛争がその状況を悪化させた。サウジアラビアのジュバイルにある同社の過酸化物製造施設も影響を受けた。3月中旬以降、停止している。、aおよそ2000万ユーロの季節的な損失.

配当金を目指す人にとって最も重要なのは、その一つ下のレベルにある結果です。ソルヴェイの…2026年第2四半期における継続的な事業からの自由現金流量は1500万ユーロでした。前年同期と比べて、年間で9700万ユーロの赤字となりました。第2四半期はさらに悪化しました。負債総額は18億ユーロに上昇し、レバレッジ比率も1.9倍から2.3倍に上がりました。会社自身は、前半期に254百万ユーロの配当支払いが負債増加の原因だと述べています。経営陣は、全年におけるEBITDAが7億7000万ユーロから8億5000万ユーロの間であり、少なくとも2億ユーロの自由現金フローがあるという目標を再確認しました。しかし、既に得られた資金状況から判断すると、この企業は以前と同じように製品を生産できていないようです。

収量というのは罠だ。

ここが、同じ資金に関する二つの主張が衝突する場所です。ソルヴェイの株価2.43ユーロの先渡配当に対して、約9.4%の収益が得られる。つまり、収入を得る投資家にとっては「安価」なもののように見えるが、実際にはリスクがあるということです。2026年の前半期には、同社は2億5400万ユーロの配当金を支払い、1,500万ユーロの自由現金を生み出しました。この差額は消えなかったため、資産負債表にも記載されることになり、それがレバレッジが上昇する原因です。その「贈与」は、会社自身の信用枠によって賄われているのですが、実際の支払いを行うのは、その株を持っている人です。

それが、この情報公開によって静かに浮き上がってくる不快な事実です。つまり、収入に関する最も重要な支持者が、法的に求められる情報公開の基準を下回る瞬間に、その収入の源が減少していくのです。そうなると、その収入は「収入の提供」というよりは、「リスクの警告」として捉えるべきです。したがって、どのような情報が明らかになるか、注意深く考える必要があります。これにより、DMEは依然として4.96％の持分を保有していることになります。これは大きな持分であり、退職ではありません。また、彼が売却した総額を具体的に示すことはありません。なぜなら、ファンドは単に一定の基準を超えたと発表すればよく、各株を個別に売却する必要はないからです。そして、同じ分母が使われているのです。105,876,416つまり、これは単なる希釈ではなく、本当の一時廃棄だったのです。DMEが販売を行ったのです。

エインホーンが姿を消すのは、専門的な理由によるものです。グリーンライトのデータを見ると、市場を悪く追い越すようなポートフォリオマネージャーが、不満を感じる投資を削減する可能性があることがわかります。第2四半期では4.3％減少し、今年に入ってもわずか1.9％の増加にとどまった。10.2%の上昇した市場に対して。2026年5月には、ソーンに5種類の商品を提案したが、スルヴェイはその中には含まれていなかった。「退屈な有機化学物質」という話は、静かに公開されたプレゼンテーション資料から削除されました。

これらは、ソルヴェイが破産しているという意味ではありません。ラ・ロシェルの希少金属事業の拡大により、小さなながらも実際の成長機会があります。経営陣は、全年で正のフリーキャッシュフローが得られると期待しています。しかし、この記事で株価が高騰した要因であった「有名なバリュー投資家が安くて予測可能で高収益な企業を発見した」という点については、その記事を書いた人が変更しました。論文の著者が、9％の収益率を提示する際に、その数値を信じるかどうか、小口投資家には二つの選択肢があります。つまり、前半期に1500万ユーロの収入があったとする会社の報告値を信じるか、それとも収益率が実際には収入ではなく、単なる遅延されたレバレッジだった可能性を考慮するかです。エインホーンは8月に一方を選びました。そして、その記載内容によって、私たちはどちらを選ぶべきかを知ることができます。