5,000ドルのウェハー：AI光学分野の興隆において、中国の重要拠点

北京の中関村地区に新しいクラブハウスができました。昨年開店したAGI Barでは、「AGI」という名前の特製カクテルが提供されており、それに加えてDeepSeekトークンも無料で配布されている。これは、中国のAIブームにおける非公式な集まりの場となっています。エンジニアたちが情報を交換し、採用担当者が人材を獲得し、投資家が資金を調達する場所です。Z.aiは、1月に世界で初めて公開されている大規模言語モデル開発会社となった。それは、全てのタブを選択することでその機会を記念したのです。

その信頼性は実際に存在する。その背後にある希少性も同様だ。発展の流れをたどっていくと、創業者やチップの存在を超えて、ほとんど投資家が知らない材料がある。その価格は1ウェーハあたり5,000ドル近くで、18ヶ月で約250％上昇している。なぜなら北京がどこに進むかを決めているからだ。それはインジウム酸化物、つまりInPというもので、AIの開発において最も重要なポイントである。

光と対話する建物

AIデータセンターとは、互いに常に通信を行うアクセラレーターチップが集まった部屋のことです。数メートル以上離れた場所では、光を使って通信が行われます。レーザーが光ファイバーを通じてパルスを送り、受信側の検出器がそれを電力に変換します。両端のレーザーや検出器は、インジウムホスフィドウェハーを使用して作られています。インジウムホスフィドは半導体であり、光ファイバーが伝える波長で光を発するか、または検出することができます。この速度においては、他の代替物はありません。

つまり、今、みんなが話している光学製品の名前、つまりCoherentやLumentumという会社たちが、実際にはウェアファイルの顧客なのです。Nvidiaはこれを正確に理解しています。3月には、CoherentとLumentumに20億ドルずつ投資し、さらに数十億ドルの買収約束も行った。AIデータセンターの光接続能力を確保するためです。Lumentumは2028年までに在庫がなくなると述べています。CoherentもInP不足について公に警告しています。

それが目に見えるボトルネックです。その下のレベルでは、経済的な問題が奇妙になってきます。

中国における2社の市場

6インチサイズのInPウェーハは、主に2社から供給されています。日本のSumitomo Electricが約40％を占め、米国に上場しているAXTが約35％を占めています。残りの部分はJX Advanced Metalsが担っています。単に供給業者が多いだけでは問題にはなりません。重要なのは、製造ラインの認定プロセスです。ウェーハとは、純度の高いインジウムホスフィド結晶から切り出された薄い円盤状のものです。供給業者を変更する顧客は、全ての製造ラインを再認定する必要があります。新しい植物の場合、通常2〜3年かけて成長を開始します。.

フィードストックによって、地図がさらに集中化される。中国は世界の精製インジウムの約70％を生産しており、2025年2月には北京がインジウムホスフェートの輸出に関する規制を設けました。それ以来、平均6インチのInPウェーハの価格は約250％上昇し、約5,000ドルになりました。ワシントンもそのことを認識しています。今年、国防物流局は、戦略的な備蓄のために、高純度インジウムを最大1億2500万ドルで購入するための募集を行った。.

したがって、西洋のAI関連材料のサプライチェーンは、原料の大部分が中国産であり、製造に関しては中国のライセンスが必要となっている。これにより、投資家の時間を費やす価値のある問題が生じている。その材料を世界で2番目に多く生産している企業はアメリカの会社であり、その生産は主に中国内で行われている。そして、その会社はナスダク市場で取引されている。その会社の名前はAXTである。

ノードと、その内包する矛盾

AXTは中国に3つの製造拠点を持ち、そこで運営されている10以上の中国の原材料企業に対して少数株を保有しています。また、原料分野にも進出し、高純度インジウムの精製を支配することで、自社の供給を確保しています。これにより、AXTは輸出規制が生み出す「交差点」に位置づけられ、二重の立場に置かれることになります。

中国国内での販売には輸出許可が必要ないため、国内でのAI事業は直接的な成長市場です。経営陣は、将来的には収益が中国と世界の他の地域で約60対40の比率で分かれると予想しています。しかし、西洋向けの販売は別の問題です。AXTの中国子会社は、昨年6月にようやく最初のInP輸出許可を得ましたが、5月時点では、その許可を「現在私たちが直面している最も大きな課題」と表現していました。西側の顧客——その中でもCoherentが代表的な企業です——は、この状況を深刻に受け止めています。

数字がその変化を示しています。2026年第2四半期において、AXTは4760万ドルの記録的な収益を達成しました。これは前年比で77％の増加であり、前四半期と比べれば164％の増加です。InPがその収益の大部分を占めていました。この四半期の収入は3,070万ドルで、全体の約3分の2にあたります。前年同期は360万ドルでした。. 売上総利益は1年で約8％から約45％に上がり、純収益は1190万ドルと正の値になった。経営陣は、データセンターの光接続需要によって、この四半期が重要な転換点になると述べています。

注文量は工場の生産能力を大幅に上回っています。在庫が1億ドル以上に達し、2027年まで続く予定です。また、顧客は設備を確保するために前払いを行っています。Lumentumは、2030年代までInPの資力を維持することを約束し、最初は4350万ドルの保証金を支払いました。AXTは、第3四半期の収益を少なくとも6600万ドルにまで引き上げることに成功しました。これは、まだ輸出許可証に依存している注文を意図的に除外した結果です。もしその許可証が続くなら、大きな成長が期待できます。生産能力も約3倍になり、現在は毎四半期で3500万～4000万ドル程度ですが、2026年末には6000万ドル近く、2027年末には1億3000万ドル以上になる見込みです。また、今年は二次市場での株式発行により6320万ドルほどの株式を売却し、現金や投資資金は約7億4900万ドルになりました。

それが、疑いの余地のない依存関係の姿です。新しい購入者にとっての問題は、市場がすでに同じ状況を把握しており、すべての許可証やウェーハ、マージンポイントが予定通りに到着するとして価格を設定しているという点です。

発見に関する計算をしましょう。

AXTは過去1年間で3ドル以下で取引されていましたが、下落前には143ドルを超える52週間の高値を記録しました。それでも…8月28日金曜日には、1日で12.4％の下落しました。これはインダム・フォスフィド複合体に関する売り注文が多く、その結果、株価は58.63ドルにまで下がりました。——今年中に約260％の成長を遂げている。その時点での企業価値は約38億ドルであり、前年同期の売上高の30倍以上だ。まだ利益を上げるには至っていない。運営収益率は依然としてマイナスであり、フリーキャッシュフローもまだ正味な数値になっていない。オプションの価格設定からすると、変動率は90％近くで、コールオプションが多い状態だ。隠された問題はもはや隠されていない。

地図がどのように曲がっているか

その依存関係自体はしっかりしており、珍しい特徴があります。つまり、現在では売り手側で政策によって保護されているのです。しかし、これが永続的な課税とは限りません。3つの方向から強調すべきです。

許可証は最も重要な要素であり、その影響は双方向に及びます。不足を引き起こした北京の政策によって、AXTがどれだけ海外に輸出されるかが決まります。ライセンスの流通が速くなれば、西洋地域の需要が増加しますが、ワッシャー価格が5,000ドルに上昇した時の不足によるプレミアムも正常化します。逆に、規制が厳しくなれば、成長は停滞します。この問題はすでに米中外交の重要課題となっており、CoherentのCEOが5月に中国を訪問し、貿易関係者が大統領会議前にInPについて話し合っています。

顧客たちは自分たちで出口を作っている。Coherentは今年、テキサス州の工場でのInPウェーハの生産能力を2倍にする予定であり、2027年末までにはさらに2倍にする計画だ。Lumentumは主にSumitomoやJXから資金を調達している。AXTの価格が上昇した原因となる不足状態も、他社の生産能力を増強するための資金源となっている。

そして、中国国内での対応は、まだ初期段階にあります。雲南ゲルマニウムは、年間45万個のInPウェハーを生産するために約2800万ドルを投じています。広東省のシアンドアもInP結晶の生産能力を増強しています。海外への販売はまだ限られており、認可も遅いです。しかし、政府が国内で代替品があることを望んでいるからこそ、そうした取り組みが行われているのです。

8月初めには、トレーダーがパラボリック上での利益を得たため、AI光学システム全体が冷却されました。それは、自分自身のデータ点です。この取引市場は混雑しており、その評価額はその発見を吸収してしまっています。

二つのバーが共通している点は何か

中国のAIの発展は、北京が手に入れられないものを作り出すという話として語られることが多い。つまり、最も高度なチップやHBM、次世代のリソグラフィー装置などだ。一方でInPという材料は逆の状況である。これは世界全体の発展の中心となる材料であり、北京が保持できるものだ。そして、Nasdaqに属する企業がその管理下にあるのも事実であり、その企業の動機は双方向性を持っている。

構造的には、この地図が正しいことが確認できます。ノードが集中しており、置き換えに時間がかかります。また、現在はライセンスも取得されています。価格に関しては、地図が明らかになりました。売上は後続の売上の約30倍で、インプリンティッドボルティリティは90％近くです。依存関係も確認できて、その車両は実在するものです。しかし、株価では、未発見のボトルネックによる非対称性がなくなっています。最終的に決定されるべきことは、中国の許可や西側の競争相手の生産能力、そして市場の下落が、既に支払われた価格に対応する時間を与えるかどうかです。