450億ドルの教訓：状況認識の選択肢が再び登場する

市場で最も注目されている復活策は、オプション市場でのことです。以前オープンAIの研究者であったレオポルド・アシュェンブレンナーが運営するAIヘッジファンドは、今年の夏に約450億ドルの高値を記録しましたが、その後大きな損失を出してしまいました。今では、そのファンドは借入金ではなく、オプションを利用して回収されています。この違いは、単なる一つのファンドに関する事柄ではありません。これは全体的な教訓であり、熱いアイデアに対してレバレッジをかけることを考える人々にとって重要な意味を持ちます。

崩壊は、物語ではなく、構造に関するものだった。

アシュェンブレンナーのAIに関する論文について、何を言っても構いません。有能な機械は、半導体やメモリ、データセンター、電力を大量に消費するということです。それが正しいかどうかはわかりませんが、その理論がどのように提示されているかが原因で、その資金は失われてしまったのです。

アシャンブレンナーは、借金を使って状況認識システムを構築した。報告されたレバレッジは400%にも達した。そして、その本では、AIの導入が最も恩恵を受けるとされる企業の名前に焦点が当てられていました。SK Hynix、Micron、SanDisk、CoreWeave、Nebiusなどです。一時期は非常にうまく機能しました。2024年7月にファンドが開始されて以来、1,000％以上の成長を遂げ、今年の前半には439％の純増益を記録しました。しかし、7月になると、AIインフラ関連の企業の価値が急落しました。CoreWeaveの持ち株比率は1ヶ月で27％減少して54％になり、Nasdaq 100指数は10％以上下がり、SK Hynixの価値は約3分の1に減少しました。

多くの人が見落としがちなメカニズムがあります。そのファンドが損失したのは、間違った投資を行ったからではありません。それはレバレッジをかけているため、相関性もあったからです。長期保有している株価が下落すると、ファンドが主要ブローカーと結んだマージン保証金が消えてしまいます。アマゾン銀行、ゴールドマンサクス、JPMorganといったブローカーは、ファンドが持っている担保よりも多くの担保を要求しました。それがマージンコールです。マージンコールは、あなたが何を信じているかなんて気にしません。7月30日の取引開始前に、ファンドは全ての公開株式の保有を一括して割引価格で売却しました。ケン・グリフィンのシタデルがそれを買い取りました。資産は…450億ドルから約100億ドル数週間のうちに。

証拠は、その後の出来事にあります。

これが構造上の問題であり、論文上の問題ではないという最も強い証拠は、その日になって得られた。強制売却された企業が姿を消えた後、先ほど売却された高ベータ株価の銘柄が急騰した。20％から27％が日中での推移で——Nebiusは27％上昇、IRENは26％上昇、Bloom Energyは25％上昇「清算割引」というのは、単に価格を再設定するだけです。担保が問題ないということは、誰も何らかの価格でそれを売却する必要がないからです。これがレバレッジの働きです。利益を増やすだけでなく、悪い月を急激な売却に変えることもできます。そして、市場が最悪の時期に価格を決定させることも可能です。

今、真に注目すべき点は、このファンドの保護的な立場も無駄だったということです。今年の第1四半期には、半導体工場に対して保護措置が講じられましたが、それでも無駄でした。Nvidiaに関しては15億ドル以上のプットが、VanEck Semiconductor ETFには20億ドル以上、BroadcomとOracleにはそれぞれ10億ドル以上、AMDには約9億6900万ドルがあった。それらはヘッジの手段として意図されていました。しかし、実際にはうまくいきませんでした。なぜなら、彼らが守ろうとしたものは、実際には同じ複雑な状況だったからです。半導体の価格が下がると、プットとロングのポジションが一緒になります。ヘッジは、自分が損をしているものと相関しない場合にのみ役立ちます。もし、すでに損をしている商品と同じ種類のヘッジをするなら、それは単なる無駄な行為に過ぎません。

オプションが再び現れるということは、どういう意味でしょうか？

そう、今、再誕基金は管理されている。約150億ドル — オプション市場に戻ってきました。それは、機械的には正しい行動です。なぜそうなるのかを理解する価値があります。オプションを購入した場合、最大限に損失するのは、支払ったプレミアムだけです。マージンコールもなく、悪い週の中でブローカーがさらに保証金を要求することもありません。強制的な売却もありません。もしAIの技術が爆発的に進むと思ってクーロンオプションを購入したけれど、実際には予想より時間がかかってしまう場合、ポジションは時間の経過とともに徐々に減少していきます。それは痛みを伴いますが、耐えられる範囲内です。実際にファンドを破綻させるメカニズムは、負債を持つ現金ポジションとは違って、長期オプションを通じてあなたに影響を与えることはできません。

しかし、別の構造が安全だと考えるのは間違いです。オプションもやはりコストを伴います。時間のコストや変動性のコストがかかります。そして、みんなが同じディーラーの窓口を通じて同じアイデアを伝える場合、半導体の小規模な購入者は現金を購入する人ではなく、オプション取引者になってしまいます。これにより、複雑な状況が変わってしまいます。また、相関関係に関する問題も依然として存在します。ポジションがレバレッジされた株式であれ、コールスプレードであれ、それは依然として大きなテーマに対する大きな賭けです。そして、その大きなテーマが大きな損失に変わる可能性もあります。

小売業界における問題は、このファンドとは全く関係がありません。問題は、アイデアを持つことと、強制的に売却されるようなポジションを持つことの違いです。450億ドル規模のポートフォリオを破綻させたのも、レバレッジを使わずに一つずつ株を購入しただけでした。そうした場合、それは単に不快な一年に過ぎませんでした。レバレッジがあるからこそ、損失が大きくなり、多くの銘柄からなるポートフォリオが一つの銘柄だけのポートフォリオに変わってしまうのです。オプションではその問題を解決することはできません。オプションは、ナイフの落ち方を変えるだけです。