年末時点での42bp：Fedの金利引き上げサイクルの底または上限、そしてその期間をどう設定するか

来週、連邦準備銀行は2026年として初めて金利を引き上げる可能性が高い。9月11日に発表された厳しい8月CPIデータにより、9月15日～16日の会議で0.25ポイントの金利引き上げが起こる確率が高くなった。CME FedWatchによると、約90％一方、先物市場の全体的な価格は、年末までに約42ベースポイントのさらに強い金利引き上げが行われるということです。この数値、つまり1.75クォーターポイントの変動量こそが、この議論の核心です。これは、長期的な金利引き上げサイクルの底なのか、それとも一度で終わるような金利引き上げの上限なのか、ということです。

直感を価格に変える数字

インフレデータから答えを読み取るのは魅力的です。しかし問題は、42bpという数値が実際には物価に関する予測ではないという点です。それは、自らの意図を明らかにしないようにした中央銀行を市場がどれだけ信頼しているかを示す指標に過ぎません。

5月にFedの議長に就任したケビン・ワーシュは、ポーカープレイヤーがブラフをかける方法を真似ている。つまり、あまり多くを話さないということだ。彼は6月のドットプロットに点を付けることを拒否し、委員会の声明を短くした。約130語で、最大限の雇用を支援するという誓いに代わり、委員会が「価格の安定を実現する」という声明が置かれました。彼はPCEインフレ率が連邦準備制度の目標として残るべきかどうか疑問視されている。そして、ドットプロットの未来をタスクフォースよりも重要視するべきです。J.P.モルガンの経済学者たちは、ワーシュがどのようにそれを実現するかを明言しない一方で、強い決意を示していると指摘しています。

この不透明性が重要なのは、信頼性に基づく価格設定が市場の価格を一定の水準に固定するからです。Fedの議長がどのような方向で行動するかを明言すると、トレーダーはその方向をデータによって検証されるという約束と見なします。しかし、議長がどのような方向に進むかを明言しない場合、トレーダーは言葉からその方向を推測するしかありません。そして、毎回の発表ごとにその推測が変わるという状況こそが、42bpの状態なのです。8月の時点でも、市場は…9月にハイキングする場合、3人に1人程度の確率しかありません。下では、Fedが6月に行った予測値よりもさらに低い水準になっています。数週間後、状況が悪化すると、その可能性はほぼ3倍に増えました。この変化は、市場が循環を予測しているわけではなく、むしろ、明確な方向性がないことを考慮していないからです。

2つの解釈、1つの衝撃

42bpが最低値であるという考えは、もはや単なるエネルギー的な問題ではないという状況に基づいている。8月の核心CPIは前月比0.3%上昇し、コンセンサス値を上回り、前年比では2.4%となりました。その成果は幅広いものです。住居価格は0.3％上昇し、これまでの緩やかな動きが終わりました。交通サービス価格は0.5％上昇しました。また、TD Economicsの推定によると、AIを活用したコンピュータや電子機器の価格低下も起こっています。今年、核心インフレ率は0.7～0.8ポイント上昇した。サービスの範囲は狭まってしまったが、依然として「高品質で持続可能」である。それに対して、強固な労働市場がある。8月に16万2000の仕事が増加し、失業率は4.1%でした。–それにより、強硬な姿勢を取る連邦準備制度理事会に、続けるための言い訳が生まれる。7月には3人が金利上昇に賛成したが、これは10年で最も多くの反対意見だった。

しかし、真実を読み取るなら、現在の印刷物は、やはり単なるエネルギーショックの隠れ蓑に過ぎないのだ。8月にはガソリン価格が3.9％上昇し、全体の月間上昇率の3分の1以上を占めました。エネルギー価格は前年比で16.3％上昇しました。あたかも米伊紛争による影響で、原油価格は1バレル100ドル以上になっているそのショックがサービス業に伝わる様子は、これまでのところ…最小限の外部航空料金で、2月以降に7～11％上昇している。企業たちは、この急騰を一時的なものとして扱っているようです。もし原油価格が下落するか、あるいは上昇が止まれば、ニュースの注目度も下がります。そして、0.3%という数値も、5月の4.2%というピークから大幅に下がった2.4%という年率成長率と比べると、ほとんど意味を持たなくなります。この見方では、連邦準備銀行は信頼性を保つための利上げを行い、その後は停止します。そして、12月に予想される42bpの利上げも、実際には解消されることになります。

点が落ち着くのです。

9月の点プロットは、その決定と共に公表されたものであり、この点プロットが、この問題を解決するための手段となる。6月の中央値も同様に記載されている。年末の1回のハイキングで、3.75～4.00%の目標値が設定されています。18人の参加者の中で、9人が現在の水準以下である。今の市場では、その水準を上回る値が提示されている——約1.7ポイント、つまり42bpの上昇幅だ。したがって、新しいデータが出た時、明確な結果が得られる。もし中央値が2ポイント上昇するなら、連邦準備制度の多数派は、経済サイクルが長く続くことを市場に伝えていることになる。そして42bpは実際には最低値となる。一方、中央値が1ポイント上昇する一方で、ワーシュが再び自分の見解を表明しない場合、中央銀行の傾向が市場に「1回の動きが多すぎる」という信号を送っている。これが、42bpが上限であるという最も明確な証拠である。

以下の核心CPIの数値は、第二の兆候です。0.3％以上の持続的な値動き、または超核心の加速が続く場合、それは底値が確定したことを意味します。つまり、インフレは国内で持続可能になったのです。ほとんどの予測者が期待している0.2％の月別水準に戻ること、そして主要な指標は石油だけが上昇するという状況は、上限が確定したことを意味します。一度上昇したら、その後は様子を見る必要があります。

不正行為の条件は、直接明らかです。42bpが経路を決定するという主張は、いくつかの状況が発生すると破綻します。例えば、点が上に移動したり、Warshが最終的に決定を下したりするときです。また、核心CPIが幅広く加速したり、0.2%に戻ったりするときもあります。中東の緊張緩和により、原油価格が70ドル台に戻り、その影響がなくなります。あるいは、労働市場が不安定になり、Fedが第二回目の利上げを支持しないこともあります。これらの事象は、2ヶ月以内に観察できます。

期間、ドル、そして信頼性の検証

財務省の投資家にとっては、これら二つの数値は逆の影響を与えます。だからこそ、ポジションをどう取るかという問題は、実際にはリスクを伴う投資行為なのです。期間とは、金利変動に対する債券の反応度合いです。つまり、利回りが上昇すると、その債券の価格がどれだけ下がるかということです。もし金利がさらに上昇し、最終的な金利が高くなる場合、全体的な曲線がより高く評価され、リスクも長期にわたって高くなります。そのため、短期の期間を持つ投資が適しています。つまり、マネーマーケットファンドや銀行が42bpの割引で投資するのです。一方、一度決まった金利の場合、12月のデータが価格に反映されるため、前半部分の価格が下がり、曲線が急上昇します。これは、長期の財政公債に投資することを意味します。ただし、どちらの場合でも、すでに多くの変化が起きているのです。10年物の利回りはほぼ…4.97％で、2023年10月以降最高となり、前年比で約0.9ポイント上昇した。、とともにドルはほぼ99になります。簡単な再価格設定は完了しました。残りの問題は、その価格が正しいか、それとも逆になるかということです。

ドルも、金利差を通じて同じような動きをします。金利差が広がると通貨の価値が上昇し、逆に金利差が狭まると通貨の価値が下がります。

そして、市場の42bpが信頼できる予測となるのはいつでしょうか？それは、先物価格を信頼できるようにするための2つの条件が満たされるときです。すなわち、信頼できる機関が存在すること、そして平均回帰的なショックが起こることです。現在、Fedはどちらも持っていません。指導方針が撤回され、またそのショックは地政学的であり、二元的なものです。42bpを、主席が提供を拒否する情報として扱えば、それは正確な予測にはなりません。Fedが9月のデータを利用して、自らの言葉に従った行動を取ることができれば、そして核心インフレがその約束を裏付けることができれば、42bpは正確な予測となります。もし2回の引き上げが起こり、期間が短くなれば、ドルは強化されます。もし主席が再び自分をそのページに置くことを拒否したら、市場はFedが承認していない引き上げを抱えることになります。そして42bpの12月の部分が最初に崩れ去ることになるでしょう。