あなたの401(k)プランは、賃金低下の影響を長期間受けることになります。

2019年末以降、企業の利益は実質的に約50％増加した。実際の1時間あたりの給与は約3％上昇しています。同じ5年間、同じ政府のデータです。一方の記録では増加が見られ、もう一方では減少しています。その間に、証券市場の最近の成果が生じているのです。あなたの退職口座は、その利益の側にあります。これが、なぜ企業のニュースが成功しているように感じられる一方で、ご自身の知り合いが先月の生活費をどうやって賄ったかを説明するのが難しいのかを説明しています。「他人の政治問題」として扱わないでください。同じ状況が、あなたの収入、評価、そして回復時間にも当てはまるのです。

あなたに渡された記録です。

ウォール・ストリートは、特定の数学的な数値を基にして、現在の市場状況を説明しています。S&P 500は記録的な高値に近づいているのですが…その株価は、予想収益の約19〜20倍で取引されている。— 20回以下で、一つの基準によれば、最も安い価格です。その理由は、収益が価格よりも速く成長しているからです。「高価に見える指数であり、安価な評価」というわけです。

その式における収益の部分が、多くの仕事を担っている。第2四半期の収益成長率は前年比で約47％であり、2021年半ば以降では最も高い水準である。モルガン・スタンレーも…マイク・ウィルソンは、2026年全体で約17％の成長が見込まれると予測しています。収益を除けば、『安価な』市場というのは実際には高価な市場に過ぎない。したがって、全体の楽観的な見通しは、一つの問いに帰着する。それは、その収益はどこから来たのか、そしてその収益が維持されるかどうかである。

1つの転送の2つの端

国勢調査を見てみると、答えは不快なものです。S&P 500の純利益率は、2026年第2四半期において16.9％であった。2009年にFactSetがこの指標を記録し始めて以来、最も高い数値です。前年は12.9％で、5年間の平均は12.4％でした。利益率とは、会社が投入費用を支払った後の収入から差し引く金額のことです。労働力が最も大きな投入費用です。国民所得における労働者の割合が減少すると、報告される利益率は上昇します。

そして、労働者の所得も減少しました。2026年第1四半期において、労働者の国内総所得の割合は51％に低下した。1947年からの記録開始以来、最も低い水準です。同様に、企業の利益が所得全体に占める割合は12.1％に達し、これは1950年以来の最高値です。これらは経済に関する二つの事実ではありません。それらは、企業の利益が最も高かった四半期と、労働者の給与が最も少なかった時期が、同じ時刻、同じ記録の中で起こったということを示しています。

あなたが見かけるその利益・報酬のグラフは、単なる装飾的なものではありません。それは、利益率がどのように算出されたかを示す報告書なのです。

記録的な利益率には、悪い分母が含まれている。

では、その16.9％の利益をちゃんと見極めてから考えるべきです。実際に何かを売ったことによって得られる有意な利益はありません。アルファベットは約980億ドルの他の収入を得ましたが、それは主に株式証券に関する未実現利益です。アマゾンはAnthropicの持分に関連する約530億ドルの純他収入を得ました。これらを合計すると、その四半期の「利益」は約1500億ドルになります。これは、AI株取引による市場価格に基づく利益であり、一四半期で逆転することも可能です。

それらを取り除けば、S&P 500のマージンは依然として15％という記録的な水準にあります。これがより重要な発見ですが、同時に不快なこともあります。AI関連のデータを取り除けば、実際のマージンは依然として存在し、それも賃金の割合によって決まります。この有名な数値には二つの不安定な要素があります。一つは、逆転する可能性のあるAI関連の利益です。もう一つは、1947年以来最も低い水準にある労働者への分配率です。この分配率は永続的ではありません。歴史的基準を超える1ドルあたりのマージンは、労働者が得られなかったお金です。

奇跡の費用は誰が負担するのか

ここが、その話が単なる統計数値ではなく、実際のポートフォリオに与える影響となる点です。消費は経済の約70％を占めており、マージン社は新しい顧客基盤を構築することはできませんでした。現在、上位5％の世帯が消費支出の59％を占めている。—記録的な水準に近いが、最下位の80％の人々は41％の割合であり、これは極めて低い数値だ。最も裕福な家庭は、同じ資産価格上昇のおかげで多くのお金を使うことができる。一方、最下位の80％の人々は、給料がインフレ率に追いつきようとしている程度に過ぎない。第2四半期におけるクレジットカードの負債は1.26兆ドルに達した。史上最高記録にわずかに及ばない状態で、さらに多くの借り手が遅れている。

その連鎖を追うと、単一の燃料源を持つ閉じたループが形成される。市場が上昇し、上位5％の人々はより豊かになり、彼らがお金を使うことでGDPが上昇し、収入も増える。そして再び市場が上昇し、上位5％の人々はまたより豊かになる。ムーディーズの首席エコノミストの言葉を借りれば、経済は裕福な人々の背中に密着している状態だ。そして、その層が失敗したり、市場が崩壊したりすれば、景気後退が起こる可能性が高くなるという。

ドラマチックになるために触媒が必要なわけではありません。KPMGのチーフエコノミストであるダイアン・スウンクは、経済は全体的には回復力があるとされているが、「ますます不安定になっている」最も裕福な20％の世帯が、パンデミック後の消費増加のほとんどを担っている。一方、他の人々はインフレ率に追従するだけです。市場が好む消費者というのは、実際には市場が投資しているのと同じ人々です。

「安価な」市場の不安定な動力

この状態が続くと何が起こるかを見てみましょう。なぜなら、この状態が続くと、利益率が低下するからです。利益率は、記録的な水準にあるのです。株式が「安価」であるのは、収益成長が急増しているからであり、収益成長が急増しているのは、利益率が歴史的な極値にあるからです。しかし、利益率は損益計算書上で最も変動しやすい項目です。消費者が資金を使い果たすか、クレジットカードの遅延が増えるか、記録的な利益があるにもかかわらず人々の意気込みが悪化するか、あるいは労働力が不足した市場や政策、または単なる交渉力によって労働力が回復するかのどちらかです。どちらの道を進んでも同じ結果になります。つまり、利益率が正常に戻り、以前は合理的に見えた収益成長が消えてしまうのです。

楽観主義者が言う通り、収益に関しては正しい。しかし、それが危険な点でもある。アмерикан銀行の戦略家たちは、将来予測されるP/E値は普通のものだが、市場は過去のデータを見ると、売上や自由キャッシュフローにおいて高すぎると指摘している。一方で、バフェット指標は記録的な高値に達しており、CAPEもドットコム時代の水準に近い。また、資本支出の増加が売上成長を大きく上回っている。彼らによれば、AI投資が単なる一般的なキャッシュフローのサイクルとして扱われるならば、15〜30％の割引が適切だろう。しかし、これらはすべて景気後退を必要としない。市場がその利益率が永続的であると信じることをやめるだけでよいのだ。

そして、利益率は永続的なものではありません。なぜなら、それは1947年からの記録が始まって以来、配当金の割合が最も低い状態にあるからです。また、配当金はゼロにまで下がることはありません。賃金の割合が回復し始めると、利益の割合が減少し始めます。そうなると、「安く」なったP/E比率も安くなります。そして、指数は両方でダメージを受けます。利益が正常化すると収益が下がり、投資家が成長が消費者から借りたものであることを理解すると、倍率も下がります。

記録の代わりに何を注目すべきか

利益記録を健康の証拠として使うのをやめなさい。彼らはその記録を続けて作り出し、それぞれが称賛されるでしょう。あなたが望むシグナルとは、その称賛が終わることを予測するものです。

労働者の所得に占める割合が再び上昇し始めているかどうかを見てください。それが最も早いマージン警告のサインです。そして、市場が問題として報告するよりもずっと早く、経済が「労働者にとって有益な状態」になると、そのことが明らかになります。また、連邦準備銀行が発表する四半期ごとの家庭債務データを注意深く見てください。なぜなら、そこから、最下位の80％の人々が上位の20％の人々の支出を賄うことができなくなった時期がわかるからです。さらに、S&P 500の収益成長が売上成長を上回っているかどうかも注意してください。その差がマージンです。その差が小さくなると、圧迫が解消されたことを意味します。

あなたが所有しているその資産は、無料で得られたものではありません。それは、同じ帳簿の他の側面から支払われたものです。つまり、あなたやご近所の人、または将来の顧客が家に持ち帰る給料によって支払われているのです。あなたの401(k)プランは、長年にわたって賃金低下の原因となってきました。そして、その投資のリターン率は、借りたお金の成長率と同じです。つまり、借り手が支払いを止めるまで、素晴らしいものです。