390百万ドルの建設融資は、ウォーカー・アンド・ダンロップよりも、リスクを負う側についての情報を示している。

メリーランド州ベセスダにある商業物件金融会社であるウォーカー＆ダンロップは、今週、ジャージーシティのジョールル・スクエアに建設される47階建て、1,049戸のパークタワーに対して3億9000万ドルの建設資金を手配したと発表しました。この場所は、マンハッタンへのPATH鉄道から5分ほど歩いて行ける場所です。一般的な投資家が新聞リリースを読むようにしてみると、この会社が不動産取引の好調を享受しているという証拠になります。しかし、それはあくまで間接的な証拠に過ぎません。「手配」という言葉がほとんどの意味を持っており、これは融資とは対照的なものです。

ウォーカー＆ダンロップは資金を提供しなかった。実際には、仲介業者が資金を調達したのだ。融資金額は、2つの浮動金利のローン、つまり利息のみが支払われるローンに分けられている。アフィニウス・キャピタルが提供する高級建設ローンと、BH3 Fund Advisorsが提供するメザニンローン2人の私的融資投資家です。ウォーカー＆ダンロップは、開発会社ナムダールグループの専属アドバイザーとして、借り手と融資者をマッチさせ、2人の資本提供者を互いに紹介するための手数料を受け取りました。3億9,000万ドルという金額は、その会社の資産ではなく、融資者の資産になっています。

この区別が重要なのは、建設資金の融資が商業物件金融において最もリスクの高い部門だからです。建設中の建物は収益が得られないため、借入金には元本が支払われず、利息も短期レートで支払われます。唯一の担保となるのは、完成まで待たなければならない半分しか完成していないタワーであり、そのタワーは後日、市場の賃料に応じて売却されたり、再融資されることになります。上級ローンよりも低い地位にある中間層の部分は、最もリスクの高い部分です。ウォーカー＆ダンロップは、その一部を所有していません。それは、道路の通行料を徴収する者であり、道路の舗装や橋、保険は他の人が所有しているものです。

通行料道路は、シャドウバンキングを通過する。

しかし、この構造は重要です。なぜなら、現在その道路がどこを通っているかが明らかになるからです。10年前なら、パークタワーのようなプロジェクトは、銀行から高額な借入金を得ることができたでしょう。しかし今はそうではありません。より厳しい規制と重い資本負担のため、金融機関は開発や過渡期の融資業務から撤退してしまいました。代わりに、民間の融資会社が参入してきています。現在、彼らの割合が相当な数になっていると推定されています。非代理店の商業不動産融資の30～40％10年前と比べて、ほぼゼロから大きく増加しています。Walker & Dunlopのデータがその変化を示しています。第一四半期において、ブローカードローンは債務調達のうち55％を占めました。これは前年同期の49％から増加した数値です。、そして仲介による融資は第2四半期に17％増加した。.

この企業にとって、この移行は同時に回復の原動力であり、一方で経済的な負担も増えることになります。従来の事業は、ファニエ・メイやフレディ・マック向けのアグリエ・ローン提供であり、大きな手数料が得られます。また、ウォーカー＆ダンロップがサービスを担当しているため、定期的な収入も得られます。これにより、1458億ドルのサービス収入が得られています。ブローカーを通じた取引では、手数料は少なく、そのような収入はありません。第2四半期には、全体的なシェアは上昇したものの、アグリエ以外の事業への依存度が高まっているため、収入が減少しています。成長しているのは、単位量あたりのコストが最も低い部分です。

清潔な貸借対照表、傷んだ収益説明書

その緊張感は、業績報告にも表れています。第2四半期では、総取引額はわずか3％増加して144億ドルになりましたが、収益は4％減少しました。報告された純利益は91％減少し、300万ドルにまで落ち込んだ。しかし、その崩壊の原因の大部分は、取引の内容ではなかった。それは過去の遺産によるものであり、ワーカー＆ダンロップがフレディ・マクと協力して、少数のスポンサーグループによる詐欺行為の結果として、企業が再購入しなければならなかったローンに関連する1,800万ドルの信用コストが問題だった。雑音を取り除いてみても、核心的な収益は3%増加しており、これは止められないサービス業務の影響によるものだ。3億90百万ドルの数字は、回復傾向にある取引の実態を示す真実の数字である。しかし、それだけでは、収益に与える影響はない。

投資家たちは、その両方の感情をすでに評価している。前年同期の配当利回りは約6.75%です。つまり、市場は、経済が成長するとは思っていないということです。少なくとも、現在の状況からすると、まだそうではありません。初心者が考えるべき問題は、ジャージーシティにタワーが建設されるかどうかではなく、通行料道路を運営することが良いビジネスかどうかです。アフィニウスやBH3にリスクを委ねることで、ウォーカー＆ダンロップの財務状態が健全なまま保たれます。それが彼らのモデルの持続性の源泉です。しかし、それもまたそのモデルの限界です。ブローカーの手数料が低く、そして、彼らがサービスしている借り手が融資を停止すると、その手数料も減少します。

つまり、最も深刻なリスクは、ウォーカー＆ダンロップの書籍に記載されているものでは全くない。実際の問題は、同社がガウェット都市圏で抱える、浮動金利や利息のみの支払いを伴う建設関連の負債の量である。これらの負債は2029年におけるリース市場の状況に応じて返済される。もしその負債の期限が崩れると、損失は個人投資家に押し付けられ、投資環境は悪化する。ウォーカー＆ダンロップは、商業不動産のリスクを銀行からシェードバンクへ移すことで、利益を得る方法を見出した。投資家は、この事象に関する良いニュースを、どんな仲介業者に対しても冷静に受け止めるべきだ。手数料は実在するが、リスクは彼らのものではなく、そしてサイクルが逆転した時には、その栄光も彼らのものではない。