38％のリターンと「適正」という評価：Multisegurosが保険会社の持続可能性について教えてくれること

成長投資家に、そのような会社を見せてあげてください。株当たり収益率は38%、総合比率は87.6%、資本基盤の成長率は124％です。そして、彼らはその株をどこで購入できるかを尋ねてくる。同じ数字をAM Bestに伝えると、保険専門のクレジット機関が返事をくれる。B（フェア）という財務強さの評価と、「bb+」という長期発行体信用格付けどちらも安定した見通しを持っている。それが理解すべき点です。なぜなら、これは「良い年についての意見の相違」ではなく、「悪い年についての争い」だからです。

Multiseguros S.U., S.A.という会社は、マスマーケット向けの不動産・損害保険会社です。2017年にドミニカ共和国で設立され、私的投資会社であるコンソルシオ・フェデラルが所有しています。上記の株式は登録されていないため、アメリカの小売投資家はそれを購入することはできません。しかし、それがこの実験の目的ではありません。Multisegurosは、すべての保険会社に適用される規則を明確に示している例です。つまり、あなたが頼っている支払いを得られるかどうかも、信用格付けによって判断されます。高い利益率は昨年の業績を示す指標であり、信用格付けはストレステストを通じて支払いが行われるかどうかの予測となります。

「B」というのは、実際には何を意味するのか？

AM Bestは、保険会社が契約上の義務を果たす能力を評価する機関です。その評価レベルはA++（優秀）からD（不良）までで、そこには「安全な」評価と「脆弱な」評価という区別があります。B評価は、その境界線の脆弱な側に位置します。この機関の定義によると、「B」評価の企業とは、継続的な義務を果たすための適切な能力財務力の観点から見ると、AM Bestは長期的に脆弱な企業と判断します。背景として、AM Bestにおける投資級評価の基準はB+以上です。Multisegurosの評価はその下位に位置します。

これは、ROEが38％、合計比率が87.6％という数値を報告している企業にとって、驚くべき評価です。これは、アメリカの多くの保険会社が羨むほどの引受収益率です。AM Best自身も、この企業の資本適足比率、規律正しい引受業務、慎重な投資戦略、そして質の高い再保険パネルを理由に、その財務状態が「強固」だと評価しています。では、なぜ強固な財務状態と優れた利益率が、Bランクにしかつながらないのでしょうか？

評価価格はマイナス面であり、良い点ではありません。

答えとしては、評価というものは成長度を示す指標ではないということです。評価は、財務状況、運営成績、事業の特性、企業リスク管理といった4つの要素を考慮して行われますが、Multisegurosはこれらの点で均一ではありません。運営成績は「適切」とだけ評価されています。事業の特性については「限定的」とされており、ラテンアメリカで最も競争が激しい保険市場の中で、小規模な保険会社であることがわかります。また、財務状況については、理論上は強いものですが、実際には大きな問題があります。

まずはレバレッジを見てみましょう。書かれた純保険料と資本の比率は低下しています。2025年末までに3.9倍から2.5倍へ— 実際の改善ですが、これは若いキャリアがリスク許容度を高めていく過程を示すものです。そして、もう一つはテイルリスクです。これが、その評価全体の重要な要素です。Multiseguros高収益期において、致命的な再保険の保護を提供していないカリブ海に拠点を置く保険会社が、大規模なハリケーンに対する保護を購入していないのです。200年に一度発生するような嵐は、平穏な年には発生しないものです。そのため、この保険会社は最大のリスクを自社の財務状況に負わせています。まさにそのため、AM Bestは「テイルリスク」を部分的な補償と見なし、また「プレミアムリスク」を必要とされる資本の主な要因として挙げているのです。

それが、二つの見解を調和させるメカニズムです。38％のROEと87.6％のコンビネーションレートというのは、安定した状況下での数値です。この評価は、海が安定していない時の財務状況をどのように表現するかを示すものです。高いリターン期間においては、災害保険の補償がないため、企業はハリケーンシーズンに発生する損失を他の保険会社に負担させることはできません。その損失は自己負担することになります。「普通の年には適切な能力で義務を果たせる」という点と、「厳しい年には脆弱な状態にある」という点――これら二つを合わせたものが、正直な平均値です。

小売投資家が覚えておくべき教訓

これを「面白いカリブ海のニッチ業界」として分類してはいけません。会社の正体は問題ではありません。重要なのは、その取引条件の形態です。配当利回りが魅力的に見える保険会社や、支払いが安全だと言われる金融企業を評価する際、Multisegurosが提示した二つの数値を考慮する必要があります。つまり、健全な現在の業績と、実際には検証されていない財務状況です。38％のROEを追求しながら、リスク対策について尋ねないというのは、配当スクリーンが陥る罠です。つまり、現在の高い数字だけを重視し、悪い年を乗り越えられるかどうかを考慮しないのです。

個人投資家が、最も高いリターンを得るために投資されているとは思えない。この取引の持続可能な形態とは逆で、収益率はそれほど目立たないかもしれないが、バランスシートや価格設定能力、配当などは、全体的な状況を考慮して判断できるものである。Multisegurosは、そのような規律を示す最も安価な方法が無料であることを示している。どの保険会社の数値を信頼する前に、悪い年にはどうなったかを確認する必要がある。「公正な」評価というのは、ある理由から公正なものであり、その理由は良い年には見えない。