30年物利回りが、株式市場の重要な指標となっている。

この市場の中心に存在する奇妙な点は、連邦準備制度が昨年間、短期金利を緩和してきた一方で、長期金利は逆方向に変動したということです。9月11日時点で、30年物の国債の利回りは約5.33％でした。2007年以来最高の水準—そして、株価が下落している間も、何ヶ月もの間、その値は上昇し続けていました。それは解けない難問ではありません。それが全ての事情です。ジム・クレイマーがその長期債を「王様」と呼ぶのは正しいです。株を持っている人にとって重要な理由は、30年間の利回りが実際には何であるかを理解すれば簡単です。それは、将来得られる企業利益の価値を表す割引率なのです。

前端と長い端は、同じ動物ではありません。

ほとんどの人は、金利に関して一つの誤った考えを持っています。つまり、Fedが金利を上げるとか下げるとか、それだけです。しかし実際には、中央銀行が管理できるのは短期の金利だけです。30年物の金利は、毎日、リアルタイムで、30年間の期間にわたって政府に資金を貸し出す意思のある人々によって決定されます。

2024年後半に連邦準備制度が緩和策を開始して以来、30年物金利は約1.2ポイント上昇しました。これは1980年代以降の緩和サイクルにおいて最大級の上昇幅です。つまり、中央銀行が金利の前半部分を緩和した一方で、市場は後半部分を引き締めているのです。この乖離が重要な兆候です。

債券市場では、長期国債の価格は二つの要素で評価されます。一つは、30年間の短期金利の平均値です。もう一つは「期間プレミアム」であり、長期間にわたって資金を保有するために必要な追加の利息です。この第二の要素が、実際の価格形成の要因となります。10年物のプレミアムは、連邦準備制度の金利引き下げ前のほぼゼロから、今年は約0.8ポイントに上昇しました。プレミアムという用語が拡大する時、それは連邦準備制度が言っているのではない。市場が、長期資金の価格が構造的に上昇したと述べているのだ。

2人の借り手、1つの長期資金プール

「プレミアム」という用語が上昇している理由は、特に不思議なものではありません。何か秘密の理由があるわけではありません。それは供給の問題です。今、2つの巨大な借り手が、同時に長期資本の供給源から資金を調達しています。

第一に、アメリカ政府です。連邦の負債は40兆ドルに近づいています。利息の支払いは、年間1兆ドルを超える見込みであり、赤字も増加し続けています。7月だけでも、記録的な一ヶ月単位の赤字が記録されました。つまり、財務省は引き続き債券を発行しなければならず、買い手の要求も厳しくなっています。250億ドルの30年物の債券の競売が行われています。5.216%でクリアされ、2001年以来最高値となった前月より明らかに需要が弱まっており、日本や中国などの外国の保有者は在庫を減らしている。

第二の借入先はAI関連の事業です。技術企業が発行しています。2026年半期までに約1920億ドルの債券— 平均値の約3倍に相当する額で、データセンターやコンピューティングに資金を提供する。5000億ドルのNvidiaとの資金提供契約その企業の負債によって吸収される資金は、本来は国庫債を購入するために使われるはずの長期資金です。そのため、国庫がより高い利回りを提供しなければなりません。現在、大規模企業による債券発行量は、個人投資家が受け取る国庫債の純利回りの約4分の1に過ぎず、数年前の数％から増加しています。

これらを合わせると、状況は以下のようになります。長期間にわたる紙の供給が増える一方で、従来の需要は弱まり、その結果、価格が上昇しています。8月に財務省が自社株買い戻しをほぼ2倍にしたものの、それだけでは短期間の救済にしかならなかった。以前は再び上昇したが、これは大量の発行に対するわずかな対策に過ぎない。

5.3％の割引率が株価に与える影響はなんと大きいことか。

これを株式と結びつけるのです。なぜなら、株式価格というのは、将来の利益の合計が今日に割り引かれたものだからです。長期の利回りが高くなると、割引率が上昇し、その結果、将来の利益の現在価値が下がってしまいます。これは市場全体にとって悪いことです。しかし、状況は均一ではありません。将来の年月で価値が形成される株式ほど、割引率の小さな変化が長期的に影響を与えるため、最も敏感になります。つまり、インデックスを占める成長株やAI関連株は、現在起きている動きに対して最も大きな影響を受けるのです。

数学以上に重要なのは、競争です。政府が保証する5.3％という利率は、株式を保有する代わりの実際的な選択肢となっています。資本集約型企業は最初にその影響を受けます。例えば、飛行機を購入するために借金をする航空会社は、無リスクの5.3％という利率と競争しなければなりません。また、配当株も、政府が支払う同等の収益を持ちながら、株式のリスクはないものとして考えられます。これが「王様」メカニズムです。つまり、他のあらゆる資産よりも優れた代替案となる長期債券です。

これは、株式市場が急落するという合図ではありません。30年物の利回りが3年間の範囲から外れたのは8月のことです。金利が上昇しても、株価は3年連続で上昇している。— このような動きが重要になった最後の時は、1999年、S&P 500は何ヶ月も上昇し続け、最終的には高値に達した。その楽観的な状況を覆すのは、レベルではなく、スピードです。6％に向かう迅速な動きこそが、実際の不安定要因であると戦略家たちは指摘しています。さらに、長期借入を行った企業において、信用危機や資金調達の問題が再発することもあります。そして、長期的な利回りが低下する原因となるのは、インフレーションの発生です。100ドル未満の原油価格や、依然として閉鎖のリスクがある海上運送路の状況では、これは非常に難しいことです。

読者が実際に行うべきことは、自分自身のリスク感をより明確に認識することです。もし、投資ポートフォリオが長期成長型の資産に偏っているなら、実質的には30年物の政府債を保有していることになります。割引率こそがその価格となります。正しい判断とは、「全てを売却する」ということではありません。つまり、5.3％の長期債が現在、すべての投資対象の基準となるものであり、その価格が上昇した場合や、買い手が姿を消した兆候が見られる場合は、どんな一時的な業績報告よりも重要な信号だと考えるべきです。