世界で最も一般的なジェットエンジンに対する3000万ドルの賭け

CFM56エンジンは、世界で最も多く使用されている狭型機の航空機、すなわちボーイング737やエアバスA320などに搭載されています。これは、個人投資家にも理解しておくべき重要な事項です。なぜなら、このエンジンは、航空経済の中で成長が進み、収益性の高い分野を示しているからです。そして、その分野は公開市場上の企業を通じて実際に利用できるのです。

9月1日、代替資産管理会社J.F.レーメン・アンド・カンパニーの私設信用部門であるJFLクレジットは、パワーハウス・エンジンに3000万ドルの資金提供マイアミに拠点を置く、CFM56航空機エンジンの専門会社です。Powerhouseは、これらのエンジンをリースしたり、点検・修理したりしています。今回、JFLの資本を利用して、彼らはそのエンジンを完全に購入し、エンジンのライフサイクル全体を通じてそれを利用するつもりです。例えば、一部のエンジンを航空会社にリースしたり、他のエンジンを部品として再利用したり、数台を修理して再び使用可能な状態に戻したり、最終的には売却することになります。

JFLCOもPowerhouseも、公開市場に上場していない。しかし、この取引の仕組みや、それが対象とする市場は、直接的に関連している。同じアフターマーケット市場で競争する上場企業であるFTAI AviationやAAR Corpも、現在取引されている。この非公開取引の背後にあるエンジンに関する経済的要素が、彼らが実際にどのような行動を取っているかを説明するのに役立つ。

これが何が起こっているのか、お金がどのように流れているのか、そしてなぜCFM56が航空業界で最も収益性の高い資産の一つになったのかについてです。

CFM56は1970年代に設計されたものです。つまり、もう使われていないと考えるかもしれません。しかし、そうではありません。現在も、約14,200基のCFM56エンジンが使用されています。これらのエンジンは、約7,500機のボーイング737NGや6,200機のエアバスA320ceoに搭載されています。これらは退職を目指すジェット機ではありません。航空会社は、新しい機体の納入が遅れるため、その運用期間を延長しているのです。また、CFM56エンジンに代わる次世代エンジンであるLEAPやGTFも、高価なコストや信頼性の問題があります。

つまり、航空会社はCFM56の部品が必要なわけです。大変ですね。

エンジンが故障したり、大規模な修理が必要になった場合、修理に120日以上かかります。航空会社は737機を4ヶ月間使えない状態にしてはいけません。そのため、スペア機を借りることになります。現在、CFM56-7Bエンジンの月間リース料金は42,000ドルから48,000ドルの範囲です。最近は15～20％そして、大まかに2019年時点より34％上昇市場価格より8～12％高い価格を支払う意欲のある航空会社なら、2週間以内に枠を確保できる。標準的な価格を希望する人は、8～12週間待たなければならない。

供給制限は物理的なものです。実際には、CFM56エンジンの数は有限です。製造会社であるCFM Internationalは、何年も前に新しいエンジンの製造を停止しました。オペレーターが利用する、またはメンテナンスのために保管される各エンジンが1つ減少するごとに、市場上で利用可能なエンジンは1つ少なくなります。

これが核心的なメカニズムです。つまり、需要が緩やかで供給が制限されている古い資産であり、安定した賃貸収入を得ることができ、残存価値も上昇します。そして、大きな価値上昇の可能性もあります。これがJFL Creditが資金を提供しているキャッシュフローの源泉です。

パワーハウス・エンジンは、最初の30日間で3000万ドルのうち約2400万ドルを投じて、5基のCFM56-7Bエンジンを購入する予定です。2台はすぐに修理されます。2台はリースに出されます。1台は修理されて再び使用可能な状態になります。

各パスは異なる種類の現金を生み出し、それらが合わさって統合された収益モデルを形成します。

リースそれは定期的な収入です。CFM56-7Bエンジンをリースすると、月間で約45,000ドルが得られ、年間では約540,000ドルになります。300万ドルの価値を持つエンジンについては、その資産価値に対して18％のリベットなしの収益率が得られます。ただし、エンジン自体にはかなりの再販価値があるため、その点も考慮する必要があります。リース期間は通常60ヶ月です。

分解これはアービレージングです。疲弊したCFM56エンジンは、重要な部品がほとんど残っていない状態で、取得に80万ドルから120万ドルもかかります。そのエンジンを分解して再利用可能な部品に分けると、各々420,000ドルから480,000ドル相当の高圧ターボディスク、400,000ドルから600,000ドル相当の低圧ターボモジュール、250,000ドルから350,000ドル相当のファンブレードなどがあります。合計で160万ドルから220万ドルの価値が得られます。つまり、1台のエンジンを分解するごとに40万ドルから80万ドルの利益が得られるのです。このプロセスは数週間で完了します。世界の再利用可能な部品市場だけでも、年間40億ドル以上の規模に成長しています。

修理と再販売二つのものをつなぐ役割を果たす。工場での修理が必要なエンジンについては、軽度の修理の場合は65万ドルから90万ドルの費用がかかり、重度の修理の場合は210万ドルから280万ドルかかる。もし、交換価格以下の状態のエンジンを購入して修理した後、リースや売却するならば、その差額を得ることができる。

PowerhouseはすでにマイアミにMRO施設を持っています。JFLの資金力により、より多くの物理的な資産を取得し、在庫を拡大し、魅力的な取引を迅速に行うことができます。クレジットマネージャーは、これを単純な産業投資と見なしています。つまり、実体のある担保、業界の専門知識、明確な退場の方法があるからです。

これは公開市場の投資家にとって重要です。なぜなら、2つの上場企業がすでにこのようなことを大規模に行っているからです。

FTAI Aviation（NASDAQ: FTAI）最も直接的な比較対象です。CFM56やV2500エンジンを所有し、管理しています。また、航空会社にこれらのエンジンを賃貸して提供しているだけでなく、AARとのパートナーシップを通じて再利用部品のプラットフォームも運営しています。新たに「FTAI Power」という事業を立ち上げました。これは、CFM56エンジンをデータセンター用の発電タービンに変換する事業です。FTAIの株価は1株あたり約189ドルで、前年比で約24％上昇していますが、過去4ヶ月間では27％下回っています。配当利回りは約0.6％で、配当比率は26.5％です。つまり、同社は利益の大部分を、さらにエンジンや部品を購入するために再投資しているのです。過去12ヶ月間の約8億9100万ドルの負のフリーキャッシュフローは、運営上の問題ではなく、積極的な資産購入によるものです。

AAR Corp（NYSE: AIR）これは、このエコシステムにおけるMROや部品供給の側面です。北米で最も大規模なメンテナンス・修理・オーバーホールサービスを提供しており、FTAIが利用するUSMプラットフォームも運営しています。AARの株価は124ドルほどで、今年は50％以上上昇しています。配当金は約0.24％程度です。3300万ドルの連続的な自由現金フローを有しているにもかかわらず、市場評価額はそれよりはるかに大きいため、これは収益型の投資ではありません。むしろ、航空業界の成長への投資です。

両企業は、Powerhouseのビジネスモデルが機能するための正確な供給制約から利益を得ています。利用可能なエンジンの数が少ないということは、レンタル料金が高くなり、部品の不足が深刻化します。CFM56に関する業界全体のアフターマーケットの価値は240億～270億ドルで、2028年までに毎年2,300件から2,400件の整備作業が行われるでしょう。

リスクは、CFM56が明日にして消えてしまうということではありません。実際のリスクは、徐々に消えていき、投資家がそれに気づく前に価格がつかないということです。

CFM56エンジンは老朽化しています。現在、航空機の退役率は年間約2％ですが、この数値は将来的にさらに上昇すると予想されます。アナリストたちは、次世代のLEAPエンジンが普及し、各航空会社が古い型のエンジンを大量に廃棄するようになると、2029年から2030年にかけて供給量が15～20％増加すると予測しています。そうなった時点で…現在、300万ドル以上で取引されている、完全に使い果たされたCFM56エンジンは、100万ドル以下に下がる可能性がある。— パンデミック前の水準に戻る。

リース料金も適正な水準に戻るでしょう。供給と需要のバランスが改善されると、リース料金が高止まりすることはあり得ません。今日、リースされたエンジンが18％という高い利回りを保っているのは、新しい航空機が到着し、MRO作業の待ち時間が解消され、航空会社が飛行機を運用するためにCFM56を必要としなくなるという状況によって、その制約がなくなるからです。

また、モデル自体にも実行のリスクがある。テアダウン経済では、回収された部品を市場価値で売れると仮定されている。しかし、USM市場が大量の部品供給によって混乱すると、部品の価格が下がってしまう。1台あたり40万ドルから80万ドルのテアダウン利益は縮小してしまう。そして、タイミングに依存する統合型プラットフォームというのは、景気後退前にエンジンを購入し、不足期間中にリースしておき、部品が過剰になる前に分解するという形で運営するものであり、それは思われているほど簡単なビジネスではない。

収入を重視する投資家にとって、CFM56のアフターマーケットの状況は、配当ポートフォリオとしてはまだ適切とは言えない。FTAIやAARは、資本集約型の成長モデルを採用しているため、わずかな配当しか出していないか、全く配当がない。これは現在の経済環境の特徴であり、永続的な状態ではない。両社とも、資産取得やプラットフォーム構築に資金を投じている。これは、PowerhouseがJFLの融資によって進めている同じ資本集約型の段階である。

本当の問題は、このサイクルがどうなるかです。もしFTAIやAARが、供給不足の時期に大きなエンジン製品やアフターマーケットのインフラを構築していれば、供給が正常化した時には、価値は下がるものの、収益性の高い資産となります。その時の配当の可能性は、これらの企業が再投資から配当への移行を選ぶかどうかにかかっています。これは経営者の決断であり、市場の必然ではありません。

この私的な取引からわかるのは、高度なセクターの投資家たちが、今後数年間をCFM56エンジンの市場で通常以上のリターンが得られるチャンスと見ているということです。航空宇宙や防衛分野で割引された債権を購入するJFL Credit社は、マイアミにあるエンジン工場の資産購入に3000万ドルを投じることを喜んでいます。彼らは、構造的な不足が長期にわたって続くことで、必然的に起こるエンジン更新前に十分なリターンが得られると期待しているのです。

この市場に出ている上場企業も、同じような投資をしている。ただし、規模が大きく、可視性も高いのだ。違いは、実際にその成果を観察したり、彼らのエンジン数を追跡したり、シーズンの進展に応じてポジションを調整できる点だ。CFM56が静かに別の形で歴史に名を刻む前に、これを知っておくべきだ。