3％のJGB利回りがスタブラコインの無リスク基準を超えた：USDCやUSDTの利回りプロダクトから資金が流出しているかどうかを追跡する

9月1日、日本の10年国債利回り30年で初めて3％の損失を出したそして、日本銀行もそうなる予定です。9月17日～18日の会議で、金利を1.25％に引き上げる予定です。— 市場が扱っている動きとして約80％から97％が価格に反映されている暗号通貨の世界で議論されているのは、その希少で安全なリターンが、実際にはスタブルコインの収益性商品から資金を引き抜いているのか、ということです。そうなれば、市場を支えるUSDTやUSDCのプールが減少してしまいます。これは理にかなった話のように思えますが、実際にはそうではありません。

収益率の差異だけでは何も証明できない。ドル通貨を持つ投資家が、そのドル通貨を円債と比較している時のみ、お金は動くのだ。そして、USDTの供給を決定する人々は、ほとんどが日本の貯蓄者ではない。この話を確認するには、日本銀行の取引状況を追跡する必要があるが、現時点でのデータは逆の方向を示している。

実際には単なる差動器ではない装置

想像上の取引から始めましょう。もし、貯蓄者が自国の円で、ほぼ3％の無リスクの利益を得ることができるのであれば、なぜドルを安定コインに預けているのでしょうか？問題は、複合体にあるのです。基本となるUSDTやUSDCトークンは、もはやほとんど収益性のある商品ではありません。2025年7月に採択された「U.S. GENIUS法」です。安定型ステーブルコインの支払いによる収益から得られるバー。だからこそ、資本は単なるトークンに留まらず、トークン化された財政ファンドのような、収益性の高い金融商品へと移行したのです。6月時点で、約160億ドルにまで成長した。3％のJGBは、3％の利回りを持つUSDTと競争しているわけではありません。それは、ほとんど利益を生まないトークンと、何年もかけて3％以上の利回りを維持している米国のTバリと競争しているのです。

つまり、本当の問題は、円債とほぼゼロの価値を持つ通貨を比較して取引を行う人が誰なのかということです。答えは、オフショア貯蓄者の中のごく少数の人々であり、世界全体の供給量を決定するのはその少数の買い手ではありません。これが、ハイライトされた差額を単なる流れとして捉えるべきではない理由です。

論文を台無しにするような表現

偽造されたテストは具体的です。もし「ローテーション」が実際に起きているのであれば、USDTおよびUSDCの総供給量は3％の閾値を超えた後、減少していくはずです。また、JGBの価格がその閾値を超え続けている限り、供給量はさらに減少し続けるでしょう。「ローテーションがない」という結論を導くオンチェーン上のデータは、BOJのウィンドウ内で供給量が横ばいまたは上昇していることを示しています。つまり、引き出しが行われていない状態であり、円建ての安定コインの発行も横ばいであり、円の流入が急増することもありません。2.35兆円の借入金、キャリートスタック背景にいるだけです。

実際のシリーズで示されている内容です。安定コインの総供給量5月中旬には約3220億ドルに達した。それなら、6月と7月まで縮小していきます。今年で最も大きな月間流出額である80億ドルは、6月に記録されました。— 以前8月には約3080億ドルで安定した状態になった。今日、USDTの価格は1830億ドル近くで、USDCの価格は740億ドル近い。カレンダーを見てみましょう。3％の低下が数ヶ月続き、10年物JGBの価格が3％に達したとき、供給量も安定した。3％の利回りから資本が逃げるという理論は、3％が現れる瞬間に供給量が減少しなくなると、その理論は成り立たなくなる。利回りは上昇し、資金の流出も止まった。

同じ間違った計算式が、DeFi TVLという第二の指標にも影響を与えます。DeFiの総価値ロックされた金額です。2026年の各月で、約39%減少した。表面的には「資本が流出している」という印象です。しかし、これは東京の影響ではなく、ビットコインの価格が12万5000ドルから7万ドル前後に下落したこと、そしてプロトコル上の攻撃が頻発したことが原因で起こったものです。春の時点ですでに価格は大幅に下落していました。このような指標は、「回転」の方向に動くものですが、間違ったタイミングや理由で動いているのであれば、それは市場が他の理由でリスクを減らしている証拠ではありません。

実際に収縮が起こる場所――そして、本当のリスクのポイント

5月から7月にかけての資金の流出は、日本側の要因ではなく、アメリカ国内の要因によるものでした。GENIUS法による収益制限により、遊休資本が安定したステーブルコインから、別のトークン化された財政資産や収益性の高い商品へと移動しました。これはアメリカドルの収益構造内での循環であり、円建て債券への送金ではありません。また、JGBが3％を維持しているその週に起こったペアレベルの流れも同じことを示しています。つまり、9月初旬に市場がBOJの枠組みに入ると、BTC-USDT市場における純資本は正の値を保ち続けました。

これは、日本銀行がステイブルコインに害を与えないという意味ではありません。ただ、その害を与える手段は「3％の貯蓄が家に戻る」というものではないのです。実際の問題は円のキャリートレードです。記録的な2.35兆ドル規模の国境を越えた円借入日本銀行の強硬な対応により、世界的なリスク回避が引き起こされ、リスク資産価格が下落する。そして、暗号通貨の買い戻しもその流れに従うものであり、逆ではない。これが2024年8月の状況である。25ベーシスポイントの金利上昇に加えて、米国の雇用に関する良いニュースが出たことで、キャリートレードが悪化し、日経平均は1営業日で12.4％下落しました。投資家たちは、今回の場合はポジショニングが異なると主張しており、各会議もリアルタイムで行われているため、何がトリガーとなるかは誰にもわからない。しかし、その影響はビットコインやオルタナティブコインの値動きに現れている。フェア＆グリーズ指数は56という低水準であり、オルタナティブコインの季節感度は31近くである。一方、JGBを基準としたステーブルコインの供給量にはその影響は見られない。

窓から何を見るべきか

「回転理論」という考えは、現在のデータからは支持されていない。JGBの価格が3％を超えた時、供給量は約3080億ドルで安定した。また、米国の規制に従って、円債と競争する資金も増加しており、逃げるどころか成長している。決定的な試験は、9月17日～18日に行われた連邦準備銀行と日本銀行の決定後の2週間である。もし10年物JGBの価格が3％以上で安定したり上昇した場合、その理論は自らの定義に反してしまう。これは、今私たちが見ている状況に近い。

正直なところ、3％の円債というのは日本の金融史における大きな進歩であり、それには影響が生じる。それはUSDTのプールに悪影響を与えるわけではなく、キャリートレードやグローバルリスクに対する意欲を通じて起こる。利回り差は決してメカニズムではない。リスク回避の動きに注意が必要だ。それが実際に開かれている扉なのである。