26％のリセット後、TJXは修正可能な困難な状況なのか、それとも損傷した防御壁なのか？

TJXは、ほとんどの小売業者が羨むような成績を記録したと報告しました。同店の売上は増加しています。4％で、会社の計画を上回った。調整後の利益は1株あたり1.22ドルに達し、アナリストの予想の約1.19ドルを上回った。また、経営陣も2四半期連続で、全年の利益予想が上昇したその株価は、1ヶ月でほぼ19％下落しました。6月時点での最高値である170ドルからは約26％も下がりました。これにより、「TJXの価格は長期間続くと高すぎるのではないか？」という疑問が生じました。

その緊張状態――一瞬の高揚感が、敗北に変わる――というのは、実際には議論の前提を正すものです。市場はすでに価格に関する問題に答えており、明確な回答をしています。今重要なのは、より具体的で難しい問題です。つまり、会社の最も重要な部門内の問題が単なる問題点か、それとも競争優位が崩れつつある兆候か、ということです。

なぜその動きが株価を下げたのか

投資家は、四半期よりもそのガイドを記憶している。TJXの場合は…調整後の全年EPS見通しを5.15ドル～5.20ドルに引き上げたが、この新しい範囲は依然として市場の予測である約5.22ドルには及ばない。そして、今後の見通しはさらに穏やかでした。同社は第3四半期の業績を適切に管理したのです。1.30ドル～1.32ドル/株で、アナリストが求めていた約1.35ドルよりも低い。、成長率はわずか2％～3％です。

それらは災害とは言えないが、歴史的安値に近い価格で取引された。約28倍の収入高額の支払いをすることで、短期間の失望は許されない。その単一の数値、つまりプレミアムという要素が、わずかな下落を約15％もの大幅な損失に変えてしまったのだ。

通話を決定する唯一の数値

しかし、見出しの下には、その四半期の平均値が隠している違いがある。TJXの最大の事業部門である、T.J. Maxx、Marshalls、Sierraを含むMarmaxxグループだ。同業他店の売上はわずか1%しか増加しなかった。その他のほとんどの商品は6～7％の成長率で成長しました。例えば、カナダの企業であるHomeGoodsや海外の企業も同様です。

そのギャップこそが重要な点です。なぜなら、マルマックスこそがTJXの競争優位性を支える場所だからです。オフプライスのモデルがうまく機能するためには、買い手が高品質なブランド商品を適切な価格で見つけ、最小限の広告で販売する必要があります。これは、正規店の利益を守りながら、顧客に来店する理由を与える体験です。しかし、この仕組みが停滞してしまうと、二つの異なる状況が生じます。一つは、顧客が他の小売業者に移動することです。もう一つは、商品の種類や販売方法が不適切になってしまうことです。これは、経営陣が数四半期以内に修正できる問題です。

経営陣は、これを「自ら招いた」商品の組み合わせや実行上の問題だと明言しました。証拠もその方向に傾いています。ホームグッズや海外事業部は、依然として6～7％の成長率を記録しており、つまりオフプライスの買い付け・売り出しの仕組みがうまく機能しているということです。調整後の税前利益率は上昇しました。13.3%、1.9ポイント上昇調整後のEPSは、およそ…を差し引いた後でも、依然として11％増加した。3.31億ドルの関税返還の恩恵そして、全体としては予定よりも高い収益を得ることができました。価格を動かす要因と同じような圧力があったにもかかわらず、それは結束力であり、破損ではありません。

リセットに実際にかかるコストは何か

評価額というのは、「高すぎる」という懸念が実際に生じるかどうかを決定するものです。約126ドルで、TJXの株価は、予測される収益に対して約24倍の値段です。これは6月時点での約28倍の値段よりも低く、歴史的に見ても高い20〜30代の範囲内にあります。過去の収益に対する値段は約23倍です。一方、株主資本利益率は約62％、投資資本利益率は約47％であり、これは持続可能な小売業者にふさわしい数値です。また、TJXは連続24年間、配当金を増やし続けています。

しかし、その価値が何であるかについては、規律を守って考えるべきです。TJXは1桁のEPS成長率を持つ企業であり、市場の数倍の成長を遂げているわけではありません。そのため、フォワードマルチプライヤーは一般的な市場と一致していないのです。約24倍という数値は決して安いわけではありません。TJXは高額な利益を生み出す企業であり、その価値は適正な水準に戻っているだけです。したがって、これは問題が解決されれば、適切な投資対象となります。大した投資ではありません。

テストと、それに関する規律

適切な問いは、「値下がり時に買うべきか」というものではありません。重要なのは、Marmaxxの問題が解決可能だと信じているか、そしてそのことが証明される間、通常のプレミアムを支払う覚悟があるかどうかです。状況は見ていて面白いですね。会社は同時に…来年度から、新店舗の開店率を年間4％に加速し、長期的な全球店舗目標を500増やして約7,500にする。経営者は、依然として信頼しているときにより多くの資本を投じる。それが、市場の低い価格目標やジェフリーズによる「ホールド」評価に対して考慮すべき信頼度の指標である。

広範囲の市場下落の中での株価の正直な状況――S&P 500の予想価値は春以降で最も低く、長期利回りは数十年ぶりの高水準に達している。それは忍耐です。ビート＆ライズの後に26％の調整が起こるということは、市場がプレミアムを再評価していることであり、企業が破産した証拠ではありません。売り下げの中でその動きを捉えることは、再評価の結果として下落する株を買うことになります。マルマックスが需要を示し、市場が回復するのを待つことで、値下げが正しいかどうかを確認する機会が生まれます。

この問題が解決する方法は明確です。3分野においては、2％～3％という慎重な成長率が目安となります。もしマルマックスの業績が回復し、成長率が維持されるなら、約24倍という数字は、修正可能な障害に対する過剰な反応に思えます。そして、全ポートフォリオで同じ店舗の成長率が1％前後になると、市場の懐疑的な見方が正しかったことが証明されます。市場はこの障害を評価しています。それに同意するかどうかは、TJXがその障害を解消するかどうかの賭けです。そして、その賭けをするための低リスクの方法は、まずその証拠が確認されるのを待つことです。