2200億ドルのAI関連の負債問題：このような状況が起きたとき、その費用は誰が負担するのか？

アメリカで最も大きい5つのクラウド企業が販売した2026年には2200億ドル相当の債券がある。8月10日までの間に、前年同時期の125億ドルと比べて、債務が処理されました。最も優良な投資市場が、ほぼすべての債務を購入者を見つけました。しかし、この債務の返済によって得られる現金が、消費する現金より少ない場合、誰がそのコストを負担するかはまだ決まっていません。

市場はもはや平均値ではなく、周辺部で反応を起こし始めています。技術が広がる今、その状況は…国債より89ベーシスポイント高平均的な投資格付債より9ベーシスポイント高い。これは、歴史的に指数内で取引されているセクターです。そして、その平均値の極端な端には、すでに低評価の債券を発行している企業があります。オラクルの債券の利回りは7％から8％で、信用デフォルトスワップの価格は18年来的に高い水準にあります。7月時点では、その格付けはジャンク格付けより1段階高かったです。2200億ドルの金額は単一の借入者によるものではなく、9ベーシスポイントのプレミアムも単一の価格ではありません。これは二層構造の市場です。

露光マップ。これらの発行額は、Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleという5つの企業からのものです。また、それらの現金残高もほぼ同じではなく、大きく異なります。9月初旬までの12か月間のデータによると、Microsoftの自由現金流量は670億ドル、Alphabetは530億ドル、Metaは390億ドル、Amazonは-120億ドル、Oracleは-240億ドルでした。2026年の総資金支出予測は、18ヶ月でほぼ2倍になった。IESEの分析によると、その金額は約6900億ドルに上る。つまり、このグループは運営資金のほぼ全てを投資に使っているということだ。このギャップが重要なのだ。それによって、誰が借入する必要があるか、そしてどのような価格で借入するかが決まるのである。

評価は、キャッシュフローと同じ基準で行われます。上位4社はA評価以上のバランスシートを持っており、マイクロソフトは依然として業界内で最高のAAA評価を保持しています。S&Pは、最近の5月にもそれを確認しました。オラクルは唯一の例外であり、その差異は、申告情報だけでなく、価格設定においても明確にわかります。S&Pは7月にオラクルをBBB−と評価し、それはジャンク評価よりも一つ上のレベルだった。それの報告されている負債は1295億ドル近くになります。約4.3倍のEBITDAです。アナリストの推定によると、データセンターのリースに関しては約2600億ドルもの金額が含まれていますが、これは負債として計上されていません。その債券の利回りは7％から8％で、AlphabetやAmazonの場合は2.5％から3.5％です。また、5年間のCDS価格は、同業他社の約80に比べて215ベーシスポイント高いです。これが、この記事全体の焦点となっている点です。同じ業界で、同じAIというテーマですが、信用価格は大きく異なります。89ベーシスポイントという数字は、単一の指標ではありません。それは、4つの強固な財務状況と、緊張した信用状況による真の信用価格の変化によるものです。

1つを着陸させることは、報告されているもので、予測されるものではない。オラクルに与える最初の影響は、すでに数字の中にあります。予測ではありません。2026年度の財政年度において、負の自由現金流が237億ドルであったと報告されました。運営キャッシュフローは約320億ドルであり、投資費用は約560億ドルです。来年には投資費用を950億ドルまで増やすという目標が設定されています。これは年次報告書であり、シナリオではありません。この投資活動によって消費される現金の量は、事業の収益を上回っており、バランスシートから何かしらの資金が必要になっているのです。

2つを獲得する場合、株主優先で支払われる。これがタイトルの問いの核心です。市場は即座に答えを出しました。自由キャッシュフローが負になると、資金は株主に流れなくなり、データセンターに流れるようになります。その不足分は外部から調達されます。Oracleは、誰がその負担を背負うかを示しました。強制転換可能優先株を通じて50億ドルを調達した。IFRによると、これはハイパースカラーの企業による初の株式連動型融資であり、さらに200億ドルの株式を売却することが発表されました。これは、財年次の業績発表時に示された400億ドル規模の負債と株式の計画の一部です。また、株取り引きも制限されています。つまり、債権者が支払いを怠った場合でも、株式価格は低下します。市場では、オラクルの株価は6月以降、約半分に下がり、今年は約4分の1下回っています。

債券保有者は、市場価格に基づいて、2番目に、そしてより遅く支払いを行う。このような幅広いスプレッドは、投資信託の場合、信用リスクが発生する前にすでに全体的な損失となってしまう。実際の損失が発生するのは、特定の出来事が起こった時だけである――例えば、評価が高いものになったり、破産が起きたりした時である。

3つを落とす――倒れた天使の崖。スプレッドペインを強制的な売却に変える仕組みが、この評価基準です。S&Pは、レバレッジが約4.5倍以下の限り、オラクルの信用格付けをBBB−と見なし、安定した見通しであると述べています。しかし、ムードイーズはネガティブな見通しを示しており、レバレッジが一時的に5倍に達する可能性があると警告しています。投資格付け以下の状態になると、指数ファンドやETF、そして投資格付けの債券しか保有できないものも売却され、利回りが上昇し、オラクルの資金の一部が信用格付けと直接関連しているため、全体的な負債の価格も再評価されることになります。例えば、100億ドルのリヴォルベルと140億ドルのプロジェクト資金などです。

そして、プライベート層は、パブリック層よりも先に点滅しています。Blue Owl Capitalは、支出に関する懸念から、Oracleの100億ドルのデータセンター投資契約を拒否しました。これは、同じような拒否行為の影の市場版であり、より早く現れるのです。なぜなら、この場合は指数や9ポイントの平均値を隠す必要がないからです。

ここに、カスケード攻撃に対するファイアウォールがあります。それは重要です。「ダウングレード波」という概念全体には、現在、他の名前が存在しない。J.P.モルガン社の…2026年のファウンディング・エンジェルの予測は、およそ850億ドルです。そして、予測される市場の規模はフォード、パラマウント、センテネに集中しています。クラウドサービスプロバイダーではありません。昨年は10件の倒産が発生しましたが、その中にはAIインフラ関連の企業は一つもありませんでした。格付け委員会は、5つの企業を通じてオラクルの業績を評価しているわけではありません。これは、端にいる1つの発行体に過ぎず、大きな波ではありません。

まだ価値が見落とされている次のドミノです。オラクルの場合が単一株主の支援の話にとどまらないのは、その背後に存在する強みです。それは、特定の契約ネットワークがあることです。オラクルが締結したクラウド関連の契約の総額は6380億ドルにも上ります。そのうちの約半分は、OpenAIという1つの顧客に関連している。S&Pは、オープンAIを信用リスクの重要な要因として挙げている。オラクルの950億ドルの設備投資プログラムでは、約250億ドル分の顧客の前払い金が考慮されている。つまり、この「露出しているノード」は、公開市場で取引される投資格級の債券を持つ上場企業ではない。それは、他の企業の評価された負債やCoreWeave型のローン、そしてオフバランスのプロジェクト層の中に位置する私的アンカーテナントである。そのテナントのキャッシュフローが悪化すると、多くのものが同時に動く——オラクルの債券、データセンターの背後にある私的信用、SPVなどである。このノードには独自の公開評価がなく、だからこそ、正しく評価されない可能性がある。より広範なセクターの拡大は一般的な供給ショックであり、本当の感染症のような状況では、オラクルのストレスがオープンAIのキャッシュフローに影響を与え、それによって他のオープンAIに依存する信用にも影響を与えることになる。

アンプ。一度動きが始まると、二つの力が作用する。第一に、「幻の負債」というものだ。つまり、財務諸表には現れない負債である。テクノロジー企業はその方向に移行している。約1200億ドルのAIデータセンターの負債が財務諸表から削除される完全にそうであり、プライベートクレジットによる「シャドウ借入」の規模は約650億ドルと推定されている。これには、メタのBlue Owlとの270億ドルのHyperion合弁事業も含まれる。オラクルの2600億ドルのリース契約は支払い金額に過ぎず、バランスシート上の負債ではない。そして重要なのは、彼らが資金を提供する企業がオラクルの債権者にとって担保とはならない点だ。回復時には、担保付きのプライベート層が無担保の企業債よりも優先されるため、AI危機時に生じる損失はシャドウ層に集中する。第二に、AI関連の負債は新規投資格級資産の約30％を占めており、同じ5社が全指数の5％以上を占めている。一方、多くの機関は1社あたりの資産の2～3％程度を上限としている。市場には、すべての発行を行う企業への投資を続ける余地がほとんどない。

ファイアウォール。上位4社の財務状況が重要です。5社全体で約2000億ドルの現金があり、そのほとんどは健全な企業にあります。5社中3社は依然として正のフリーキャッシュフローを生み出しています。マイクロソフトのA級評価は変わっていません。需要は依然として強いです。アマゾンが7月に提示した250億ドルの取引では、トレジャリー債の価格より約120ベースポイント高かったです。これは前年同期比で約2倍です。アルファベットの最近の取引でも、わずかな譲歩があれば済みました。過去には、投資家たちはこの恐怖点で購入してきました。また、オラクルは6380億ドルの契約済み受注を保持しています。問題はタイミングと集中度です。収益がないわけではありません。

チェーンが動いていることを確認するためのトリップウィアーズ。4つの指標を注意深く観察しましょう。第一に、新たな契約における条件付き譲歩です。もしMicrosoftやMeta、Alphabetのような企業が実際の利回りを求めるようになった場合、Alphabetが最近示した10〜15ベースポイント程度の譲歩と同様のものが必要になります。この場合、そのプレミアムは単なる順位の問題ではなく、信用力に関わるものになります。第二に、自由なキャッシュフローの動きです。MetaとAlphabetは依然として正の値を維持していますが、年間で20〜23％減少しています。もし、どちらか一方の会社で四半期ごとのキャッシュフローが横ばいまたはマイナスになると、Oracleの地位はそのグループの中で下がることになります。第三に、下落傾向にある企業のリストです。このリストにはAIやクラウド関連の企業が含まれており、OracleのS&Pの見通しが安定から外れること、そしてレバレッジが4.5倍を下回っていることが重要な兆候です。第四に、Oracle自身の信用状況です。CDSが215ベースポイント以上になるか、利回りが8％を超えるか、Moody’sがOracleをBaa3に格下げするかが重要です。

この拡大が純粋な供給の増加によるものであるかどうかを証明するには、何が必要でしょうか。もし、発行のタイムラインが変わらないまま、コンセントが縮小するなら、またはトップレベルの取引が全体のセクター内で価格を押し上げるなら、そして発行が停止した瞬間にスプレッドが急落するなら、このテーゼは明確に成立します。しかし、決定的な要因はキャッシュフローであり、価格ではありません。そのプレミアムは、AI収入が到来した際に運営キャッシュフローが変化することを受けての補償であり、どんな評価基準が満たされる前に、自由キャッシュフローは低下してしまいます。借入金がキャッシュを生み出せない場合にのみ、債務の波は損失要因となります。債券の売却はそれとは異なります。それは単に順序の再配置に過ぎません。

それが株式指数ファンドを通じて起こるか、投資格付債券ファンドを通じて起こるかに関わらず、問題は同じであり、確認可能です。つまり、運転キャッシュフローがレバレッジよりも先に変化するのかどうかということです。この連鎖は、複数の銘柄において、負のフリーキャッシュフローが上昇するレバレッジと同時に発生した場合にのみ続きます。一方、キャッシュフローが先に発生した場合は、その場合、9ベーシスポイントというのは常に待機期間の価格であり、崩壊の価格ではないのです。