2年間の利回りは、連邦準備銀行の目標金利を上回っています。それが重要な点です。

2年物国債の利回りは4.39%連邦準備制度の目標金利は3.50％から3.75％.

数ヶ月前は変だった。今では、それが普通の状態になった。

債券市場は、連邦準備銀行が行わないことを成し遂げました。つまり、短期借入のコストを、中央銀行が正式に定める水準を超えるようにしたのです。2年物の債券は、投資家が2年後における連邦準備銀行の政策をどう見ているかを示しています。これにより、連邦準備銀行には金利を上げるべきだという信号が送られています。しかし、連邦準備銀行はそれを確認も否定もしていません。単に、3.50％から3.75％という目標値を維持しているだけです。一方で市場は、連邦準備銀行のために金融政策を厳格化しています。

これは、信頼性の罠である。

Fedがこれを決定した。2025年後半には、金利を下げた。3回連続で9月、10月、12月 – 目標率を4.25％から3.50％、3.75％に下げる。その理由は、経済を穏やかに冷やし、雇用を支援し、インフレを2％の目標値に向けて徐々に下げていくことで、何も壊さないようにするためだった。

その後、ホルムズ海峡が閉鎖されました。イランとの対立が始まりました。2026年2月下旬これにより、世界の石油とガスの供給の約5分の1が遮断されることになった。WTI原油は、1月時点での1バレルあたり57ドルから…4月に113ドル最初の1週間で、ガソリンの価格は1ガロンあたり48セント上昇しました。航空輸送ルートも長くなりました。肥料の価格も急騰しました。このエネルギー危機の影響は、食料品や飛行機の利用、電気代など、あらゆる分野に及びました。

しかし、連邦準備銀行が直面するジレンマにおいて重要なのは、エネルギーショックがインフレ問題を引き起こしたわけではないという点です。実際には、既存のインフレ問題を悪化させる要因に過ぎませんでした。連邦準備銀行が重視する指標であるコアPCEは、食品やエネルギーを除いた数値であり、その数値はすでに上昇していました。2025年12月時点では3.0％でした。つまり、最後の金利引き下げが行われた直後です。2026年6月には…3.3%7月時点でも、依然として3.3％です。年間のPCE指数は…3.7%これは、連邦準備制度が何年も追求してきた2％の目標をはるかに超えています。

だから、Fedが金利を下げた。それでも物価は上昇した。そして今、委員会はどの選択肢も悪いと見える状況に置かれている。

3つの選択肢はあまり良くない。

金利を引き下げると、Fedはインフレを抑えることを諦めているように見えます。これは、2021年に大きな打撃を受け、二度と同じ過ちを犯さないと誓った分野です。金利を維持するということは、インフレが数ヶ月や数四半期にわたって目標値を超え続けることを認めることになり、それも信頼性にとって悪いことです。金利を上げるということは、2025年に3回も金利を下げて、2026年に再び方向転換する中央銀行になるリスクがあります。ワシントンの政治人物たちは、このような変動を指摘しています。

7月のFOMC会合では緊張が見られた。委員会は投票を行った。9から3までのレートを維持する3人のメンバーです。ハマック、カシュカリ、ローガン— 0.25ポイントの増加が求められている。これは注目に値する意見だ。6月のドットプロットによると、9人が2026年には少なくとも1ポイントの増加を予測しており、8人は変更なしを予測し、1人は削減を予測している。委員会内では真剣な意見の対立がある。

それで、キーヴン・ワーシュ議長は先週の金曜日にジャクソンホールに行きました。彼の職場での100日目そして、取引員を不安にさせるような言葉を述べた。彼は2％という目標を確実な、固定された目標彼は、財政状況が…と言った。広範囲に制限的ではない— 彼が以前「不均一」と表現していたのと比べて、明らかに攻撃的な表現になっている。彼は言ったPCE価格要素の54％昨年は年間インフレ率が3％を超え、過去6ヶ月では49％になりました。「根本的なインフレが目標に向かって、明確かつ十分な速度で進行していることを信じる必要があります」と彼は述べました。

データからは、削減する必要はないと言えます。むしろ、増やす可能性があるかもしれません。しかし、具体的にどの程度かは明言していません。彼は「規律を重んじること、決定ではない」と自分自身を定めているようです。

債券市場は十分に警戒していた。2年物国庫債の利回りが上昇した。その日は12ベーシスポイントです。ウォール・ストリート・ジャーナルによると、Fedの議長がジャクソン・ホールで講演した後、1日で最も大きな上昇となりました。Fedの資金供与先物価格は、9月の利上げの可能性が40％未満からほぼ56％に上昇しました。予測市場では、その確率は「コイン投げ」ほどだとのことです。

今日は、それが単なるランダムな選択ではなくなりました。8月の雇用統計が発表されました。16万2千の新しい雇用機会— ほぼ3倍5万3千人の経済学者が予想されている7月以降、初期のマイナス23,000から21,000の小さな増加となった。失業率は変わらなかった。4.1%1時間あたりの賃金は年間で約3.1%増加し、これは連邦準備制度が「適度」と見なす水準です。連邦準備制度の総裁であるバー氏によると、労働市場は「安定している」とのことです。ウォラー総裁によれば、「満足のいく状態」です。

言い換えれば、雇用状況において、フローを低水準に保つための言い訳となるものは何もありません。

雇用報告後、市場は9月の金利引き上げの可能性を59％にまで押し上げました。2年物の金利も7.6ベーシスポイント上昇して4.41％になりました。金は1.7％下がりました。ドルは強化されました。

それは9月15日～16日「経済予測会議」とは、各種予測値がまとめられたものです。ドットプロットや経済予測が発表されるのです。これは重要なことです。なぜなら、その予測値こそが連邦準備銀行の意見を一つの文書にまとめるための基準だからです。もし中央値の位置が上昇するなら、それは委員会がより高い金利を期待しているということを意味します。逆に、中央値が上昇しない場合は、現在の目標が最終的な目標であるということになります。ただし、物価上昇率は3.3％となっています。

8月のCPIが下落した9月11日8月のPCE指数は、会議の後、9月29日に発表されます。つまり、Fedは、理想的な数ヶ月よりも1ヶ月少ないインフレデータがある中で、金利を上げるかどうかを決定することになるでしょう。これは珍しいことではありません。Fedは常に、完全なデータが公開されるタイミングで判断します。しかし、8月の雇用統計や7月のPCE指数に関する詳細情報が、最後の重要な数値となるわけです。

基本的な点は、連邦準備制度が何でも行えるような体制を作り上げているということです。データの不足については、それを理由にして対応することができます。また、核心的なインフレが続く中で、イランショックの影響が少なくなると、金利を上げてそのことを理由にすることができます。9月のデータが急激に悪化した場合も、誰もそれを予想していないので、引き下げることもできます。委員会は、事前に何も約束しないことで、恥を避けることができます。ワーシュは、「フォワードガイダンスが長期化してしまった」と言っています。

投資家にとっての問題は、双方で保険が適用されるため、連邦準備制度が投票を行う日まで、何も考慮することができないという点です。

では、株式や債券を保有している人にとって、これはどういう意味でしょうか？

債券市場は、不確実性を評価するための努力を既に行っています。FRBの目標金利より高い2年物の利回りからすると、市場は政策がより厳格になると予想しています。10年物の利回りは…4.79%30年間の期間です。5.25%これらの数値は、Fedが金利を上げるか、長期間金利を維持するという世界を示しています。金利が下がる世界ではありません。長期ローン債券（金利変動に最も敏感な債券）の価格からも、Fedが近い将来それらを救済しないことが示唆されています。

株式については、ポートフォリオの決定を困難にするような曖昧な状況です。Fedの金利引き上げはすでに予想されており、市場もそれに対応していました。しかし、雇用に関する報告やジャクソン・ホールでの講演が予想外の結果だった場合、それはFedが労働市場に対して認めている以上に心配しているか、あるいは委員会が意見が合わないことを意味します。いずれにせよ、予想外の金利政策の緩和は必ずしも金利が下がることを意味するわけではなく、2027年まで続く停滞状態を意味することもあります。

ほとんどの人が気づかない別の層があります。それは、2025年12月に連邦準備制度が資産の削減を停止し、銀行システムの準備金を維持するために短期の公債を購入するようになったことです。保有量はほぼ…6.6兆ドル、約から下がって2022年には9兆ドルつまり、Fedのバランスシートに関する政策が緩和されている一方で、金利政策は強化されているということです。二つの異なる要素が反対方向に作用しているのです。もし金利がさらに上昇すれば、Fedは何かを対処する必要があります。例えば、マネーグループの購入を減らしたり、バランスシートを再び削減したりすることです。どこで対処するかは誰にもわかりません。

ここでの問題は、連邦準備制度の従来の金利調整手段が、金融状況に対する独占的な影響力を失っているということです。債券市場、財政借入、国庫の発行、そして世界の資金流動などが、すべて独立した金利上昇要因となっています。連邦準備制度は1日間の目標金利を設定することはできますが、10年物や30年物の金利を設定することはできません。また、インフレの不確実性や財政赤字への不安がそれらの金利に与える影響も制御できません。目標金利を上回る2年物の金利は、この大きな変化の現れです。市場は、既に緊縮政策が行われている場合、連邦準備制度の介入を必要としません。

9月にFedが金利を上げるかどうかはわかりません。おそらく、金利を上げるよりも、横ばいの方が可能性が高いでしょう。その理由は、委員会が過去において、利下げ後に金利を上げることを好まないからです。また、9月のCPIデータも、どちらの場合でも状況を複雑にする可能性があります。しかし、正確には均衡状態になる可能性が高いです。そして、「均衡状態になる」という点が特徴的です。Fedは、両方の立場が成立し得る状況に置かれることはめったにありません。

私が確信しているのは、その構造です。Fedは、単に目標金利を使って金融状況をコントロールする能力を失ってしまったのです。債券の利回りは、インフレの持続性、財政供給、そしてグローバル資本の流れといった要因の相互作用によって決まります。Fedは対応することができます。メッセージを送ることもできます。しかし、価格設定は市場自体の中で行われています。目標値より高い2年物の利回りが、その変化の現れです。

もし債券を保有している場合、利率はFOMCの年間8回の会議よりも、オークション場やインフレの動向によって決定されることが多いです。一方、株式を保有している場合、割引率は連邦準備銀行が影響を与えられるものですが、完全にコントロールすることはできません。9月の会議は重要ですが、これは金融システムにおいてすでに変化が起きている状況の中での一つのデータ点に過ぎません。