1100億ドルという巨額のリバレッジ買収…誰もその正しい名前を呼ばない。

米国の反トラスト当局は、承認する準備ができているようです。パラマウントが、110億ドルでワーナー・ブラザース・ディスカバリーを買収した。今日のSemaforの報道によると、それは規制上の問題であるようです。確かに、それは規制上の問題です。しかし、実際にこの取引がどのような金融機関によって行われているかが、実は面白い点です。

その「敬意を表する呼称」というのは、実際にはメディアの合併に過ぎない。経済的実情を見ると、これは史上最大級の買収行為に近いものだ。

ここが配管の位置です。パラマウント・スカイダンスは、ワーナー・ブラザース・ディスカバリーを買収しています。ワーナー・ブラザーズの株については、1株あたり31ドルが現金で支払われます。企業価値、つまり負債を含めた総額は、おおよそこうなります。1,109億円約575億ドル相当の債務融資は、バンク・オブ・アメリカなどが手配したものです。つまり、この取引のほぼ半分は借入金によって賄われているのです。残りの部分は、パラマウント自身の資本や現金、そしてガルフ諸国のシンジケートからの支援によるものです。そのため、パラマウントには、外国の所有者であることを明確にするためのFCCの承認も必要です。

これは、従来のレバレッジベースの買収手法に他なりません。巨大な負債をかけて会社を買収し、その後、買収された会社の将来のキャッシュフローや、自分自身の資金を使って、その負債を徐々に返済していくのです。これは、2000年代に行われていたレバレッジベースの買収手法と同じ仕組みです。ただし、ここではハリウッドのスタジオの資産が対象となっているのです。

注目すべき点は、JPMorganを筆頭とするウォールストリートの銀行が、先週、Warner Bros. Discoveryのブリッジファシリティに関連するローン販売を行ったことです。銀行家たちは、今後もこのような取引を行う準備をしています。490億ドルの負債パラマウントの現在の短期ブリッジローンを、より長期の永久的な債務にリファイナンスすることです。49十億ドルの永久的な債務を売却し始めるのは、その取引が実際に成立すると思える場合のみです。ブリッジローンは費用が高く、一時的なものです。これは、より遅く、より安価な資金を調達する前に、何とかして事を成し遂げるための手段です。銀行がこのローンを今推進しているということは、取引に関わっている人々が、その承認が近いと考えていることを示しています。

この規制の道のりは、実に困難なものでした。パラマウントは、NetflixがすでにWBDのストリーミングや映画事業を買収することに同意した後、12月にWBDに対して敵対的な買収提案をしました。720億パラマウントの提示した条件はどんどん魅力的になっていった。1株あたり30ドル、そして31ドルという金額だった。さらに、取引が遅れるごとに、1株あたり0.25ドルの手数料が加算されていった。最終的にネットフリックスはその提案を受け入れず、2月末に撤退した。その後、パラマウントはネットフリックスに代わりとして支払いを行った。28億ドルの分割払いに関する費用他のすべてのものの上に、さらに重なって存在しているのです。

WBDの株主たちは、この取引を圧倒的な賛成で承認しました。4月23日DOJの初期の審査期間は、同機関が何の異議も提出しなかったため、そのまま通過しました。その結果、この問題は各州の司法長官たちに委ねられました。カリフォルニア州のロブ・ボンタとニューヨーク州のレティシア・ジェームズは、共同でこの問題を調査しました。また、多くの公共利益団体も、各州に対してこの措置を阻止するよう呼びかけました。しかし、今日までに、どの州でも訴訟が起こされていない状態です。

DOJの独占禁止担当官は、3月に次のように述べました。そのレビューは、政治的な内容ではありませんでした。つまり、その取引は反トラスト的なものではなかったということです。つまり、司法省はその取引に抗議しないと決めたのです。少なくとも、最初には抗議しなかったのです。

ここで、奇妙なインセンティブが現れます。パラマウント・スカイダンスは、自分が買収しようとしている企業に比べて、かなり小さな会社です。金曜日の時点での株価は…$10.40今年の初めまでの成長率は約22％で、それは良い数字のように思えます。しかし、2025年8月にこの会社がSkydanceと合併したことを考えると、この買収に向けて努力してきたことになります。Skydanceが存在する以前のParamountでは、この取引を実行している会社ではありませんでした。これはデイヴィッド・エリソンが運営する会社です。スカイダンスの投資家からの資本として、80億ドルが提供されました。現在では、575億ドルの負債を利用して、エリソンが始めた時の規模の5〜6倍も大きな企業を買収している。

最も単純なモデルとしては、7月15日の目標日までに取引が成立した場合、パラマウントは約575億ドルの負債を抱えることになります。そして、経済状況が依然として厳しい中で、同社はその負債を返済しなければなりません。もし取引が成立しない場合——例えば、州の知事が異議を唱えたり、FCCが外国資本の持ち株比率に関する規制を設けたりした場合——パラマウントはWBDに対して負債を抱えることになります。70億ドルの解約料.

70億ドルというのは、かなりの金額です。これは、企業の総価値の約12％に相当します。レバレッジベースの買収という観点から見ると、この終了料金は、パラマウントが規制当局の承認を得られるというリスクを負う意欲があることを示しています。これ自体が、パラマウントがその取引を信じている証拠です。しかし、この金額は、自己資本があまり多くない企業にとっては、大きな打撃となる可能性があります。

外国の所有権に関する問題は、まだ完全には解決されていない問題です。パラマウントは、この買収を支援するガルフの投資家たちからFCCの承認を得ようとしています。FCCは反トラストに関して直接の権限を持っていません。その権限は司法省やFTCが持っています。しかし、放送ライセンスや米国のメディア企業の外国の所有者に関する問題については、FCCは権限を持っています。もしFCCが、パラマウントとワーナーが合併した後、ガルフの資本が多すぎることに疑問を抱いたら、その場合、手続きを遅らせたり、何らかの条件を求めたりすることもできます。これは、反トラストの評価シートには記載されないが、非常に重要な規制上の問題です。

FCCが現在検討している、具体的な所有割合については、十分に知らないため、これが速度の制限なのか、それとも障害なのかを判断することはできません。これは、まだ解決されていない問題の一つです。

明らかな反論としては、これは単なるメディアの合併であるということです。コンテンツライブラリを統合し、重複するコストを削減することで、HBOやParamount Plusとのライセンス契約を活用し、その規模を活かして流通業者とより良い条件を結ぶのです。それがパラマウントが語っている話です。しかし、負債の規模を見ると、実際にはコンテンツ戦略よりも、財務的な戦略の方が重要であることがわかります。57億5000万ドルもの資金を借りるのは、単にコンテンツをより良く組み合わせるためではありません。むしろ、合併した企業が十分なキャッシュフローを生み出し、その負債を返済できると考えているからこそ、そのような資金を借りているのです。

それは賭けです。ストリーミングによる損失が最終的には安定するとか、映画の劇場公開によって収入が続くとか、そしてスタジオが所有する作品群全体の価値は、個々の資産として持つよりも、より大きな担保として価値があるということです。金利が上昇している環境では、その債務のコストも当然高くなります。そのため、許容できる誤差の範囲は狭くなります。

規制上の承認は、まさに「ゲート」と言えます。しかし、一度そのゲートが開かれると、実際に重要な問題となるのは、1100億ドルのレバレッジ付きメディア企業間の合併によって、575億ドルの負債を返済するための十分な自由現金が確保されるかどうかです。もちろん、合併した企業が、必要とするコンテンツへの投資を行うことができないような状態にならないようにする必要があります。

それは、規制上の問題ではありません。それは、インセンティブに関する問題です。そして、その問題は、まずもってパラマウントの株主たちに属しています。