105バレルの「第二のドミノ」：ヘッジもクッションもない航空会社

ブレント原油水曜日には1バレルあたり105ドル近くで取引が終了し、5月以来の最高水準となりました。アメリカとイランがホルムズ海峡を通じて攻撃を行うようになった。その海峡とは、平和時代には、世界の石油の約5分の1を輸送している。市場の反応は、熱図のようなものです。石油の在庫が増え、航空会社の株価が下がります。しかし、実際にどれだけ被害を受けるか、どれだけ大きな損害が生じるかについては、ほとんど何も分かりません。

そのリスクは、現物でジェット燃料を購入するアメリカの航空会社に及んでいます。この会社はヘッジを取っておらず、資産バランスも非常に悪い状態です。アマキカン航空は9月には約10億ドルの現金を持ち、総負債は680億ドルで、純資産はマイナスでした。燃料価格が上昇すれば、その影響は直接収益計算書に反映され、最終的には借金を返済できるかどうかにも影響します。これが第二の問題です。つまり、「石油価格が上昇している」というわけではなく、「この燃料購入企業はその代価を支払えない」ということです。

なぜこの急増が異なるのか

何ヶ月にもわたって、市場は石油価格の上昇を一時的な現象だと考えていました。夏の中頃には、2月のストライキや春の1ガロンあたり5ドルのジェット燃料の価格の高騰を経て、一時的に価格が下がりました。7月になると、EIAは中東の生産や貿易が戦前の水準に戻ることを期待していました。

その基準値が崩れた。9月9日、エネルギー情報局が今年と来年の石油価格予測を引き上げた、世界的な在庫状況を指摘している2026年までに約4億バレル減少した。そして、年末までも引き続き供給が続くと予想されています。同エージェンシーは、中東地域の生産量が平均的に止まるだろうと見ています。第4四半期には、1日あたり約570万バレルです。、と共に紛争前の生産レベルへの完全回復は、来年の半ばまで期待できない。サウジアラビアの原油生産量8月に1990年以来で最も低い水準に達したつまり、「次の四半期の燃料代が正常な水準に戻るまで、何か良い取引が起こる」という予想は、もはや基本的な状況ではなくなったのです。

最初の着陸：避けられない負担

燃料は、アメリカの航空会社において2番目に大きなコストであり、通常、運営費用の20％から25％を占めます。この国の主要な通信事業者は、過去20年間にかけて、燃料のヘッジ取引をほとんどやめてしまった。Southwest2025年には、長期にわたって続いてきたそのプログラムも終了し、ヘッジ取引を「高価で信頼性が低い」と評した。エアフランス・KLMやキャセイパシフィックなどのヨーロッパやアジアの航空会社は、依然として有効なヘッジを維持している。一方、米国の主要航空会社はそうではない。つまり、バレル全体の変動が彼らの会計上に反映されるのだ。

数学は細かい点で厳しいものです。ロイター通信によると、ジェット燃料1ガロンの価格が1セント上昇するたびに、アメリカ人の年間コストは約5000万ドル増加する。デルタ航空の4000万ドル、サウスウェスト航空の2200万ドルよりも多い。というのも、アメリカン航空は各ルートでより多くの燃料を消費し、価格に敏感なレジャー利用者を多くサービスしているからです。アメリカン航空はこれに関して既に2回価格を調整しています。7月23日、同社は年間業績予測を、1株あたり40セントの損失から1.10ドルの利益へと変更しました。また、調整後の損失は65セントとなり、利益は1株あたり65セントとなりました。その財務部長は、7月初旬からの年間の燃料費の見積もりが16億ドル近くも上昇した— それは、夏の終わりに起こった事態よりも前のことです。

それが最初の着陸であり、すでに制御下にある。問題は、二度目に何が起こるかということだ。

第二の着地：収益問題が資産負債表と衝突する時

これがアンプラーです。航空会社は、運賃を上げたり、収益性の低い便を削減したりすることで、燃料コストを回避しようとします。これは、財務状況が改善され、経営者が価格が下がるのを待つ時間が得られる場合に有効です。デルタ・エアラインズを例に考えてみましょう。ペンシルベニア州にあるリファイナリーで、1日あたり約190,000バレルを生産しており、これにより同社の燃料需要の約3/4が満たされている。200億ドル以上の正の資産を有しており、年間46％の増加を記録する自由現金流量を生み出している。そのため、配当金が支払われるほどの状況だ。同社のCEOは、チケット価格を上げて、運行する路線を削減すると述べています。デルタはそのショックを吸収し、さらに悪化させる。

アメリカの航空会社は、異なる構造を持つ燃料市場に直面している。その自由現金流は年間比で82％減少し、約2億8500万ドルになっている。資本はマイナスであり、負債が約680億ドルにもなる中で、現金の残高は非常に少ない。燃料価格が上昇すると、『燃料代が高くなる』と『負債を減らさず、次の航空機を購入せず、次のサイクルでも成功できない』という状況になる。低なレバレッジ比率を持つ航空会社は、燃料価格が急騰して投資や信用状況が悪化する前に、安価に見えることがある。

これらは、厳密な意味での伝染性を持っているわけではありません。デルタとアメリカの航空会社が一緒になっているのは、どちらも同じ価格で未ヘッジされた燃料を購入しているからです。つまり、共通のショックがあるのです。ネットワーク上の信号はより細かくなります。同じバレルの燃料が両方の航空会社に与えるコストは同じですが、アメリカの株式市場の状況によって、コストが資産負債の制約となってしまいます。もしこのメカニズムが「石油価格が上がると航空会社の業績が悪化する」というだけのものだったら、両者は同じように動き続けるでしょう。

第三の着陸：あなたのポンプ、あなたの飛行、あなたの資金

3回目の着陸は家庭に届きます。なぜなら、航空会社がそのコストを負担するからです。アメリカの平均値は…ガス価格は1ガロンあたり4.15ドルに達した9月のストライキが激化するにつれて、2月末に米国がイランに攻撃を仕掛けて以降、約39％上昇しました。ディーゼルの価格は5.90ドルを超える記録的な水準になりました。家庭の支出も平均して増加しています。戦争が始まってから、燃料費が約419ドル増えている。通常よりも多く、そして休日の航空券価格は、前年比で約20％高かった。それは、他の場所での自由な支出ができなくなるようなお金です。

ほとんどの読者にとって、その影響は航空会社の直接所有ではなく、そのインデックスやセクターファンドが所有しているもの、そして同じ収入を得るために競争する消費者たちのことです。レバレッジされた燃料購入者が、平均的な家庭のガス料金が上昇する時期に、別のセクターにも影響を与える場合、両者は相互に連携します。つまり、企業の利益率の問題と、顧客の予算の問題は同じ方向を指しているのです。

チェーンが止まる場所

この連鎖が続くのは、二つの条件が成り立つ場合のみです。すなわち、第4四半期まで石油価格が3桁の水準を維持し、航空会社がコストをより迅速に転嫁できないことです。これは、利益率が低下する原因となり、資金調達が困難になり、業績予測も再定められることになります。最強の防壁とは、ホルムズ海峡を再開する米国とイランの実際の協定です。アウグストは、進展があるときに価格がどれほど急激に下がるか、そして進展が失われるとどれほど激しく反転するかを示しました。第二のファイアウォールは、価格設定の力です。デルタ航空の乗客は、運賃が上昇しても引き続きチケットを購入し続けている。つまり、需要がまだ回復していないということです。

ですから、「$105の石油」という表現を理解するための有効な方法は、「航空会社が売られる理由は、彼らが価格が下がっているからだ」というわけではありません。実際には、以前にヘッジ取引を行った海外の航空会社や、精製所を持ち、正のキャッシュフローを持つ航空会社が、安定した状態にあるのです。一方、ヘッジ取引を行っていない、レバレッジを利用する買い手は、燃料代が利益項目ではなく、バランスシート上の問題になってしまいます。次の指標となるのは、外交的な合意が実際にホルムズ海峡の通過を再開するかどうかです。リスクは活発であり、そのリスクは最も薄い状況にある国に集中しています。