10年物トレードバンク債の利回りは4.75％を超えました。市場がどう考えているか、これが次の展開です。

10年物トレードマネーの利回りが上昇した1月25日から初めて、月曜日には4.75%になった。ほとんどの人がダッシュボードに表示する数字ではない。しかし、これは、株式市場の現在の動向が持ちこたえるかどうかを決定する3つの要因が交差する点である。

S&P 500は、今年初めから約12.5％上昇しています。良い年度となっています。しかし、この成績と、債券の価格が異なる要因によって決定されている他の場面との間には、何の関連性もありません。

生産量の下の配管

財政金利とは、感情の指標ではありません。それは単なる価格に過ぎません。現在、債券市場は機械的な動きをしています。つまり、政府に対する貸出に対してより高い報酬を求めているのです。そして、自分が受け入れる範囲内で、望む債券を提供してもらうまで、その動きは止まらないでしょう。

3つの構造的な要因がこの価格を押し上げているが、そのどれも一時的なものではない。

まず、財政供給です。米国政府の総債務額が…8月時点で40兆ドル連邦政府は、…を公表しました。7月だけで4320億ドルの予算不足が発生した9月30日終了の今年度の予想される2兆ドルの赤字が固定される。債務返済費用は今年、1.37兆ドルに達すると予想されている。これは2025年より約840億ドル多くなる。財務省は大量の紙幣を印刷しているが、需要が供給を上回ると、金利が上昇する。それは単なる理論ではない。それは実際の市場の状況だ。

第二に、企業による借入が同じ資本プールを占有している。今年、アメリカの企業は約1.7兆ドル相当の債券を発行した。これは前年比で27％の増加であり、技術企業がAIデータセンターやインフラ投資のために資金を調達する中で起こったことだ。こうした投資級企業債は、国債と直接競争している。最終的な買い手が4.75％の国債と5.5％の企業債のどちらを選ぶかという状況では、国債の利回りを下げる必要がある。債市場は固定サイズの市場であり、より多くの競争相手が現れてきている。

第三に、連邦準備銀行はもはや忍耐を示す気配がない。クエイン・ワーシュ連邦準備銀行総裁は先週ジャクソンホルでの講演で、「65ヶ月にわたる持続的で高水準のインフレの責任は、明らかに中央銀行にある。」彼は、個人消費支出指数が3.7%だったことを引用した。そして、PCEバスケットに含まれる199種類の要素のうち、54％が年間3％よりも高い速度で上昇していると指摘した。彼のメッセージは明確であった。「根本的なインフレ率が目標値に向かっていることを信じる必要がある」

市場は、「金利を上げることができる」という情報を得た。一夜にして、9月の金利引き上げの可能性が高まった。約3人に1人から60人以上それは、期待値が小さくない行動です。そして、Fedの政策金利は…3.50%–3.75%もし連邦準備制度が短期レートを上昇させる一方で、長期レートはすでに…という状態だとしたら4.76%イールドカーブがさらに緊張し、経済全体の資本コストが上昇する。

債券と株式の間のメカニズム

ここが、ほとんどの分析が終わり、実際のメカニズムが始まる点です。上昇する債券の利回りは、「より高い借入コスト」という漠然とした理由で株価に悪影響を与えないのです。実際には、特定のメカニズムを通じて悪影響を与えるのです。どのメカニズムが働いているかを理解することが重要です。

最初のチャネルは割引率です。無リスク利率が上昇すると、将来のキャッシュフローの現在価値が低下します。これは成長株に最も影響を与えます。なぜなら、そうした企業の評価は5年や10年後の収益に基づいているからです。それが、利回りが急上昇する際にナスダク市場が最初に影響を受ける理由です。

第二のチャネルは、資本を得るための競争です。4.75％の債券の利回りは、長年見られなかったリスク無しの利回りです。そのため、株式を持つよりも、債券を持つ方が魅力的になります。利回りが高ければ高いほど、株を保有するためにはより高いリスクプレミアムが必要になります。しかし、債市場はあなたの信念など気にしません。単に、不利な点のないより良い取引条件を提供しているだけです。

3番目のチャネルは、現在機能しているものです。それはより微妙な影響を与えるものです。ここでは、収益の増加が、企業の収益成長のあり方を再評価させる要因となっています。今年のS&P 500の予想される収益成長の大部分は、売上高の増加ではなく、利益率の拡大によるものです。この利益率の拡大は、一部は企業がコストを消費者に転嫁することによって起こります。これがインフレです。もしFRBが依然としてインフレが問題であると判断して政策を強化すると、企業は価格設定の力を失うことになり、その結果、市場が予想する2桁の収益成長は崩れてしまいます。これは単一の要因ではなく、連鎖的な効果です。

その下にある市場構造

ポジショニングデータは、ヘッドラインでの収益水準では伝えられない情報を提供しています。SPYの価格は767ドルです。オプション市場では、正のガムの影響が見られます。約43億ドルつまり、現在のディーラーたちは安定化策を講じており、価格が下落した時には買い、価格が上昇した時には売りを行っている。これにより、短期的な変動が抑えられているのだ。ガンマレジームは770ドル以下で負の方向に変わり、プットウォールは760ドルに位置している。

それは狭い範囲のレジスタンスです。もしSPYが770ドル以下に下がったら、デリバティブ取引所は方向を逆転させ、値下げする代わりに値上がりを促進するようになります。SPYオプションにおけるプット対コールの比率は1.22で、プット対コールのオープンインタレスト比率は2.48です。つまり、コールよりもプットの方が多く作成され、保持されていることがわかります。これは不安を示しています。インプライドボラティリティは10.7％で、比較的低い数値です。低VIXの環境であり、多くのプットが保有されている状況は、安定した状態ではなく、体制の変化が起こる可能性がある状態です。

そして、幅の問題です。過去5日間で、SPYは約0.47%上昇しました。同等加重S&P 500指数であるRSPは1.15%下落しました。キャップ加重指数は、最も大きな銘柄によって支えられています。しかし、この集中状態は強さではなく、脆弱性です。数社の企業が指数を担っている状況で、平均株価が下落している場合、表面的には問題ないように見えますが、その中の一社が崩れると問題が発生します。それが分散の問題であり、現在も同様です。

5％の壁

私が注目している戦略家たちの共通見解は、株式市場は4.75％の水準を支えることができるというものです。5％を超えると、状況が厳しくなると彼らは言います。これは正確な閾値ではありません。5.00％という点で特別な構造的な出来事は起こりません。しかし、これは心理的な境界点であり、無リスク収益が十分に魅力的になり、より多くの投資家が株式から資金を引き出すようになる点です。

その議論の中で見過ごされがちなのは、実際にはその下で既に起きていることです。8月中旬には、30年物の債券の利回りが5.31％に達し、これは2007年以来の最高値となりました。10年物と密接に関連している住宅ローンの利率も、この状況を反映してすでに変化しています。住宅関連産業は、利回りの変動に対して最も敏感な分野であり、今は5％という数値ではなく、より大きな影響を受けています。経済への影響はすでに始まっています。

問題は、市場が5％の上昇に耐えられるかどうかではない。問題は、利回りを高める要因となる構造的な要因が、収支赤字が改善しない状態、企業の発行が加速している状況、そしてFedが認識しているが解決されていないインフレ問題によって止まるかどうかである。

読み方を変えるもの

8月の雇用報告が今週金曜日に発表されます。もし有意な弱さが示されるなら、その時点で「Fedが金利を上げる可能性がある」という見方から、「経済が悪化しているためFedは金利を上げられない」という見方に変わります。これにより、債券への投資が活発になり、金利が下がり、株価も上昇する可能性があります。メカニズムは明確です：弱い労働データ → 金利上昇の可能性が低くなる → 金利が下がる → リスク資産が上昇する。

しかし、雇用に関する報告が良好であれば、Warshの戦略はその通りに実行される。Fedは金利を引き上げる選択肢を保持している。金利は高いまま、またはさらに上昇するだろう。そして、資本コストが変わらないため、株式市場への構造的な圧力も続く。

4.75％を超える収益率は、パニックを引き起こす信号ではありません。これは、市場が現実の価格を決定しようとしているというサインです。つまり、財政計算やインフレの持続性、競争的な資本配分などを考慮しながら、成長の価格も決定されているのです。これら二つの要素は必ずしもバランスが取れているわけではありません。オプションのポジショニング、集中や分散といった要素から判断すると、現在の市場は薄利状態にあるようです。状況が変わると、どんな理由があっても救われないでしょう。