1.3兆ドル規模のデータセンターの拡大には、問題がある

ある市場調査会社が今週、「データセンターソリューション市場」が急成長するだろうと発表しました。今年は5350億ドルで、2031年には約1.3兆ドルに達する。年間成長率は20％です。迅速な読み方というのは明らかです。つまり、AIの普及は止められないので、その分野を買い取って、利益の蓄積を任せるのです。より慎重な読み方というのは、より正直なものです。そして、そこから始まるのは、誰が発言しているかということです。この数値は、オーダーボウルや売上契約ではありません。それは、将来についての報告書を売るというビジネスモデルを持つ企業が、予測のために受け取る報酬に基づいて出す需要の予測値に過ぎません。MarketsandMarketsは、サーバー、ストレージ、ネットワーク機能、電力供給、冷却システム、そしてデータセンターで動作するソフトウェアを数えます。そうすると、その山の量が2倍、あるいはそれ以上になると推測される。

それは、最後に疑うべきことではなく、まず最初に疑うべきことです。需要予測が投資の根拠となるのは、その予測される内容が実際に成長を制限する要因である場合のみです。今のところ、そうではありません。

需要は門ではない。力こそが重要だ。

その予測を実現するための支出は、ほとんどの指標において既に行われている。Alphabet、Microsoft、Amazon、Metaという4大ハイパースケール企業は、適切な支出を行う見込みである。2026年には、資本支出が約7600億ドルに達し、前年の約4130億ドルから増加した。それは実際に使えるお金であり、報告書で言及されているすべてのものの実際の燃料となる。需要の問題はない。

制約となるのは、それを実行するための能力です。チップの供給や建設という要素ではなく、グリッド電力へのアクセスが、その施設が今年に開業するか、2029年に開業するかを決定する要因となっています。2026年に計画されている米国のAIデータセンターの多くは…電力不足のため、遅延や完全な中止が起こる可能性がある。そして、トランスフォーマーのバックログもです。現在、多くの公共機関におけるインターチェンジングキューは、5年を超える長期にわたって存在している。. 米国のデータセンターの電力需要は、2027年までに約66ギガワットにまで約2倍になると予測されています。— 現在のグリッドでは、単にオンにすることができないボリュームです。一つのユーティリティが…AEP Ohioは、新しいデータセンターとの接続を受け付けることを既に停止しています。「十分な電力インフラがない」ためです。

つまり、1.3兆ドルの投資が予定通りに実行されるという予測は、業界で最も難しい問題を無視していることになります。需要側の問題は既に解決されている。実際に提供できるのはメガワット単位の量であり、しかしメガワット単位の量は極めて少ない。

市場はもう、その代価を感じている。

この見出しに隠されている緊張関係とは、予測に必要な同じ支出が、今では投資家たちによって批判される対象になっているということです。前四半期の終わり頃には…アルファベットは、2026年の投資計画を約2,050億ドルに引き上げました。この発表により、その株価は7％下落しました。アマゾン、メタ、マイクロソフトの株価も同様に下落しました。これは大きな変化です。2年間、投資家たちは各社の設備投資の増加を需要の証拠として歓迎していましたが、今はそうではありません。アルファベットの自由キャッシュフローは第4四半期で負の値になりました。また、アナリストたちはマイクロソフトの自由キャッシュフローも2001年以来初めて負の値になると予測しています。アマゾンの長期的な負債も大幅に増加しており、自由キャッシュフローも負の値になっています。

これが、このビジネスの全体の仕組みです。業界は、実際の収益よりも先にキャッシュフローの余剰を使っています。市場がより大きな投資を、将来の成功の証拠として扱うとき、それはコンピュータが利益を生み出すということを意味していました。しかし今は、以前に省略されていた会計処理を実行しているのです。つまり、減価償却費や負債の支払いが、それらを賄うべきAIの収益よりも早く行われるのです。予測される20％の成長率が実現するのは、その計算が正しい場合のみです。投資家たちはもはや無料でそれを受け入れていないのです。

同じラベル、しかし全く異なる経済状況

「データセンターソリューション」というものは、何を所有するべきかを決定するための有用な指標ではありません。なぜなら、その中にある価値が極めて不均等に分布しているからです。報告書における1.3兆ドルという額のうち、最も大きな部分はITインフラに関するものです。つまり、サーバーやストレージ、ネットワークなどです。これこそが、収益性が最も低い部分です。Super Microのような企業は、単なる部品を組み立てる会社として扱われており、市場ではコモディティ的な価格で取引されています。彼らの収入はAI関連の注文によって増加しますが、利益率はほとんど変わりません。

経済的な観点から見ると、制約が重要な要素です。電力不足の状況で代わりがないパワーや液体冷却装置を販売するVertivの場合、EV/EBITDA比率は約40倍であり、これはSuper Microの数倍に相当します。この差異は、市場が価格設定の力がどこにあるかを判断した結果です。それはチップを収容するボックスにあるのではなく、電気や熱システムにあるのです。そして最上位にはNvidiaがあり、その市場価値は約5.5兆ドルです。市場は、入門価格を正当化するためには非常に大きな未来を支払う必要があると認識しているのです。

重要なのは、これらのうちのどれを選ぶべきかではありません。単一の「データセンターが急速に拡大している」という見出しだけでは、どのデータセンターを購入すべきかを判断するには不十分です。報告書で先に示される数字は、実際の数値を示していますが、経済的な側面やコンピューティング能力については、他の要素が重要です。

見出しが静かに伝えていること

このプレスリリースで最も重要なのは、予測そのものではなく、そのタイミングです。楽観主義を売り物にする企業が、株式市場がそうした企業の価値を下げ始めた同じ月に「20％のCAGRでの成長」という話を報じているのです。これは、今後10年間でどれだけの利益が得られるかが問われていることを示す明確なサインです。地図を売る人とその地図を使うトレーダーが意見が大きく異なる場合、その地図の重みは少なくなります。多いわけではありません。

つまり、小売投資家は、TAMの数値を単にその市場がどれだけ大きくなるかを示すものとして受け止めるべきです。誰が利益を得るかということではなく、市場がどれだけ成長するかを示すものです。需要については明らかな問題ではありません。しかし、力の問題は明らかです。そして、市場が求めているのは、1兆ドルが実際の収益に変わるかどうかという問題です。この問題に対して、どの報告書の発行者も急いで答えることはありません。なぜなら、その答えは、CAGRが示されるよりもずっと早く、ある企業の株価に反映されるからです。