Zscaler Beat atteint un niveau bas pour ses revenus. Son taux de croissance annuel de 25 % cache en réalité une croissance plus lente dans le noyau de ses revenus.

Zscaler a rapporté des résultats financiers solides au quatrième trimestre après la clôture du 3 septembre : les revenus ont été…898,2 millions de dollars, soit une augmentation de 25%.Un bénéfice opérationnel non GAAP de 24 %, et la métrique qui fait la une…Revenus annuels récurrents de 3 771 millions de dollars, avec une augmentation de 25%.La demande pilotée par l’IA est le message que l’entreprise souhaite transmettre. Ses actions, qui sont toujours en baisse d’environ 21 % au cours de l’année, ont cependant augmenté de environ 3 % suite à cette nouvelle.

Les chiffres sont réels. Le récit mérite une lecture plus approfondie.

ARR représente les revenus renouvelables liés aux contrats pluriannuels. Les 25 % correspondent à ce type de croissance qui, autrefois, justifiait un ratio de valorisation élevé pour les logiciels. Mais la sortie de Zscaler divise ces 25 % en deux parties, et ces deux parties racontent des histoires différentes. En excluant l’acquisition de Red Canary, réalisée par Zscaler il y a un an…L’ARR a augmenté de 20 %, atteignant 3,630 milliards de dollars. Quant aux nouveaux chiffres d’ARR nets, ils n’ont augmenté que de 17 %.Red Canary – une entreprise de détection et de réponse gérée, choisie pour ses solutions de sécurité basées sur l’intelligence artificielle – fournissait environ…141 millions sur le total.Ce n’est pas une erreur de arrondi : environ un cinquième de la croissance rapportée provient d’actifs qui ont été achetés, et non vendus.

Rien de tout cela ne rend le résultat négatif. Cela rend l’annonce publiée dans les médias plus intéressante, et c’est important, car le marché avait déjà des attentes faibles concernant ce résultat. En mai…Zscaler a perdu deux dirigeants clés dans les ventes ; elle a qualifié ses décisions de « prudentes », et ses actions ont chuté de plus de 30%.En une seule journée, c’est la pire performance de l’histoire de cette société. Evercore a baissé sa notation. Après un an de cette situation, les investisseurs ont cessé de considérer Zscaler comme une entreprise qui doit atteindre un seuil de 30 points, et ont commencé à évaluer sa performance en fonction d’un seuil beaucoup plus bas. Un score de 25 % sur papier, par rapport à ce seuil, correspond à un score de 85 points, en comparaison avec une expectation de 60 points.

La question plus profonde est : que va faire la croissance par la suite ? C’est là que le cadre change.

Pour l’exercice 2027, les guides de ZscalerRevenus d’environ 3,91 milliards à 3,94 milliards de dollars, et ARR d’environ 4,40 milliards à 4,43 milliards de dollars.– Une croissance d’environ 17 %, contre 25 % lors de l’année précédente. L’entreprise considère cette ralentissement comme une réorganisation délibérée après le changement de rôle de chef de la vente. Le résultat financier reste record : environ 24 % de marge opérationnelle.BPA non conforme aux normes GAAP : de 4,86 à 4,90 dollarsAux prix actuels, près de 178 $, cela représente environ 36 fois les revenus futurs.

Ainsi, la vieille question – peut‑on encore faire grandir une plateforme de sécurité basée sur le principe du zéro confiance, qui domine depuis deux décennies, dans les années 2020 ? – a été remplacée par une nouvelle question : est‑il possible que 17 % constitue l’état stable à venir, ou bien un point bas que l’engin de sécurité pour l’IA puisse surmonter ? Cet engin est la partie de l’histoire qui mérite d’être prise au sérieux.Le chiffre d’affaires lié à la sécurité informatique de Zscaler a dépassé son objectif de 400 millions de dollars trois trimestres avant la date prévue, avec une croissance de plus de 80 % par rapport à l’année précédente.Sur un montant total de 3,77 milliards de dollars, ce qui représente environ 11 % du chiffre de base, c’est la ligne de croissance la plus élevée dans ce secteur. Si les menaces liées à l’IA continuent d’inciter les entreprises à se défendre contre des surfaces d’attaque plus importantes – chatbots, agents automatiques et identités machines – cette partie du chiffre de croissance peut entraîner une augmentation globale du nombre de clients.

Le problème est que cette mise en place coûte de l’argent, et ce coût se reflète dans un seul chiffre que l’entreprise préfère ne pas mettre en avant. Quatrième trimestreLe flux de trésorerie libre est tombé à 60,8 millions de dollars, soit 7 % des revenus, contre 171,9 millions de dollars, soit 24 %.Un an plus tôt, parce queLes dépenses de capital et les investissements en logiciels internes ont augmenté de 218,5 millions de dollars, passant de 78,7 millions de dollars.Zscaler indique des dépenses de capital plus élevées à venir dans le budget 2027.En citant les difficultés liées à la mémoire et les augmentations des prix des composants.Le fournisseur informatique achète désormais dans la même chaîne d’approvisionnement en IA que les hyperscalers. Il dispose de plus d’infrastructures, mais les revenus sont différés, à condition que les commandes se transforment en ventes réelles.

Pour le détenteur ou le observateur du secteur de la vente au détail, la meilleure façon d’interpréter ces données est de les considérer comme une réévaluation, et non comme une reprise de performance. Le multiple de valorisation de Zscaler s’est déjà effondré : l’action se situe près de son plus haut niveau en 52 semaines, à environ 337 dollars, et elle est cotée à un multiple EV/sales inférieur à 10. Un tel multiple était impensable lorsque la croissance était encore élevée. Le marché ne paie plus pour une accélération continue ; il paie plutôt pour une plateforme de sécurité mature et à forte marge bénéficiaire. On se demande alors si la sécurité liée à l’IA peut véritablement permettre une nouvelle accélération du chiffre d’affaires net.

C’est le seul chiffre qui détermine l’issue de l’action, quelle que soit la situation. Si la conversion des ARR de l’année prochaine dépasse le seuil de 17 %, et si les ventes se améliorent, alors les obstacles seront révisés et le cours de l’action augmentera. Si les prévisions sont honnêtes et que la croissance se stabilise autour des quinze pour cent, alors un ratio de 36 fois les bénéfices futurs correspond à un prix raisonnable pour une entreprise plus stable et moins dynamique. Aucun mouvement post-clôture d’aujourd’hui ne permet de répondre à cette question – il s’agit simplement du sentiment des investisseurs, pas de preuves concrètes. Se voir si Zscaler maintient son taux de 17 % ou le dépasse, c’est tout ce qui compte en termes d’investissement.