Zoetis : La machine à espèces n’a pas cassé – C’est juste une catégorie de produits qui a été affectée.

Le marché a classé Zoetis comme une entreprise dont le monopole est brisé. Les actions de l’entreprise ont chuté de 41 % depuis le début de l’année ; elles sont actuellement autour de 74 dollars, après avoir atteint un maximum de 160 dollars l’été dernier. Lors des réunions annuelles, on a toujours dit la même chose : les parts de l’entreprise dans le domaine de la dermatologie diminuent, les ventes aux animaux domestiques aux États-Unis diminuent également, les prévisions ont été réduites au fil des trimestres, et l’entreprise du secteur de la santé animale perd sa valeur.

Mais en examinant de plus près ce que cette entreprise fait réellement pour gagner de l’argent, on découvre une histoire différente. Les machines à crédit n’ont pas cessé de fonctionner. Le flux de trésorerie gratuit s’est élevé à 2,3 milliards de dollars au cours des douze derniers mois, soit un taux de marge de 23,5 % par rapport aux revenus, avec un ROIC de 23,4 %. C’est le profil d’une entreprise dominante, et non celui d’une entreprise dont les avantages concurrentiels s’épuisent.

Le décalage entre la bande adhésive et l’économie sous-jacente devient de plus en plus grand, plutôt que de plus en plus petit. C’est là la situation actuelle.

Qu’est-ce qui s’est vraiment passé au deuxième trimestre ?

Zoetis a indiqué des revenus pour le deuxième trimestre 2026.2,47 milliards de dollars, stable par rapport à l’année précédenteLe EPS ajusté s’est élevé à 1,87 $, ce qui dépasse les attentes. Ensuite, la direction a réduit les prévisions pour l’ensemble de l’année.9,12 milliards de dollars – 9,32 milliards de dollarsCe chiffre est bien en dessous du niveau précédent de 9,82 milliards de dollars. La réaction des investisseurs fut négative, et l’action a sous-performé par rapport au marché dans son ensemble pendant la seconde moitié de l’année.

La douleur était concentrée dans une seule catégorie : la dermatologie aux États-Unis. Les ventes de produits dermatologiques ont diminué.16 % pour 395 millions de dollarsLa part de marché dans le domaine de la dermatologie en clinique aux États-Unis a diminué de 10 points par rapport à l’année précédente, pour atteindre environ 86 %. Cela représente une baisse de 5 points par rapport à l’année dernière.Les nouveaux entrants utilisent des promotions compétitives, des remises et des combinaisons de différents portefeuilles d’investissements.Pour voler des patients plutôt que de développer le marché dans son ensemble. La part du marché des animaux de compagnie aux États-Unis a diminué de 7 %, tandis que celle du marché international a augmenté de 6 %.

Les animaux d’élevage ont augmenté de 11 %, grâce à la demande pour le bétail et à l’épidémie de vers parasites dans les nouveaux continents, ce qui a entraîné une augmentation des ventes de pesticides antiparasites. Une grande partie de ces ventes a été considérée comme temporaire par les gestionnaires. Les diagnostics médicaux ont également augmenté de 12 %, en raison du passage des revenus provenant des cliniques vers les soins urgents, ainsi que par l’acquisition récente de services d’interprétation des images médicales.

Donc, ce que vous voyez n’est pas une entreprise en déclin systémique. C’est plutôt une entreprise où une filiale à forte marge de profit – la dermatologie – est confrontée à son premier choc concurrentiel réel depuis dix ans. Le reste du portefeuille, quant à lui, reste stable ou croît.

Les flux de trésorerie ne sont pas affectés.

C’est la partie qui compte. Même sous une pression importante dans le domaine de la dermatologie, Zoetis a généré 2,3 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie d’exploitation s’est élevé à 2,8 milliards de dollars, et les dépenses de capital se sont élevées à seulement 524 millions de dollars. Le taux de marge brute est de 71,8 %, le taux de marge d’exploitation est de 36,8 %, et le taux de marge EBITDA est de 41,9 %.

Ce ne sont pas les marges d’une entreprise dont la position concurrentielle s’effondre. Ce sont plutôt les marges d’une entreprise qui possède encore le pouvoir de fixer les prix sur la plupart de ses produits, et qui peut supporter les difficultés liées à la dermatologie sans que toute son activité ne se détériore.

Le flux de trésorerie libre est la preuve écrite de tout cela. On peut discuter des tendances du partage du marché et de la dynamique concurrentielle tout au long du trimestre. Le flux de trésorerie montre que l’activité restante est encore très rentable, et que les pertes liées à la dermatologie ne sont pas suffisantes pour entraver la performance globale de l’entreprise.

La direction dépense dans des investissements en termes de chiffre d’affaires versus bénéfices – des promotions et des réductions tarifaires ciblées – afin de préserver les volumes et les parts de marché, sans diminuer les prix de vente. C’est une décision judicieuse à court terme. Elle protège la franchise et la base de clients, à un coût que le reste du portefeuille peut supporter. La direction n’a pas donné de délai pour la reprise, et suppose que les pressions actuelles persisteront ou s’accéléreront. C’est ce type de positionnement prudent qui rend l’évaluation actuelle encore plus intéressante.

Déconnexion d’évaluation

C’est là que l’ancienne histoire et la nouvelle réalité se rencontrent. Zoetis se négocie avec un P/E de 11,3x et un EV/EBITDA de 9,7x. Il y a un an, cette action était vendue à des multiples autour de 20x. Le taux de dividende est monté à 2,9 %, avec une croissance continue sur 12 ans, et un ratio de distribution de seulement 33%.

Le marché estime cette entreprise comme une société sans croissance, avec une perte de parts de marché structurelle et un avenir incertain. Mais les résultats financiers montrent que l’entreprise génère plus de 2 milliards de dollars de flux de trésorerie annuel, avec des ventes internationales en croissance, une expansion dans le domaine des diagnostics, et des marges suffisantes pour faire envier la plupart des entreprises pharmaceutiques.

Même en tenant compte de la situation difficile du secteur de la dermatologie – où les revenus diminuent de 1 à 3 % naturellement cette année – les bénéfices futurs et la génération de liquidités ne permettent pas d’attribuer une valeur multiple de 11x. C’est une valeur multiple plus adaptée à une entreprise industrielle mature et en déclin, et non à un leader dans le domaine de la santé animale, qui dispose d’un ROIC de 23 % et a le pouvoir de fixer les prix sur la majorité de sa base de revenus.

Le Pont

Si la dermatologie reste stable au niveau actuel, et si le reste du secteur continue de croître à un taux de 3-5 %, les revenus en 2027 devraient atteindre environ 9,6 milliards de dollars. Avec des marges restant proches de celles actuelles, les bénéfices se situeraient entre 7,00 et 7,50 dollars par action. Même en tenant compte d’un multiple de 15×, ce qui est bien inférieur à la fourchette historique de Zoetis et en accord avec les entreprises du secteur de la santé dont la croissance est plus lente, cela signifierait des valeurs d’entreprise entre 105 et 112 dollars par action.

Le marché continue de valider l’ancienne histoire, tandis que les conditions opérationnelles montrent clairement que la génération de trésorerie ne s’est pas détériorée. C’est cette différence qui est ce que vous achetez.

Le nouveau directeur financier, Jay Saccaro, arrive le 17 août. Il possède une réputation de rigueur opérationnelle issue de son expérience chez GE Healthcare et Baxter. Des yeux neufs pour gérer une entreprise où les marges restent solides, mais où la croissance ralentit… C’est exactement le type de catalyseur qui ne se voit pas dans les prévisions de revenus, mais qui peut changer la manière d’exécuter les activités en 18 mois.

Carte de score

• Prix actuel :$74 (baisse de 41 % en termes annuels)
• P/E forward :11,3x contre 18-20x historiques
• flux de trésorerie libre :2,3 milliards de dollars, avec un taux de marge de 23,5 %
• Cible : $105-112
• Période de temps :18 mois
• Tripwire :La part de marché de Dermat est inférieure à 80 %, et les revenus annuels en 2027 seront inférieurs à 9,0 milliards de dollars.

Qu’est-ce qui pourrait encore casser cela ?

La franchise en dermatologie est essentielle. Si les nouveaux entrants continuent de prendre des parts de marché, et que le secteur des animaux de compagnie aux États-Unis continue de décliner après 2027, alors tout le calcul change. Une part de marché en dermatologie inférieure à 80 % indiquerait que la dynamique concurrentielle a changé fondamentalement, plutôt que simplement évolué.

Il y a aussi le bilan financier. Le montant total de la dette s’élève à 11,9 milliards de dollars, contre 3,1 milliards de dollars d’actifs propres. Ce qui donne un ratio dette/actifs propres de 287 %. L’entreprise peut rembourser cette dette sans problème grâce aux flux de trésorerie actuels. Mais le risque de dette est réel, et cela limite la flexibilité financière si la croissance de l’entreprise ne reprend pas.

Les directives de la direction supposent que les pressions continueront ou s’accrurent. Ils n’ont pas exclu une tendance à la baisse supplémentaire. C’est là une analyse honnête de la situation actuelle, et il vaut la peine de la respecter.

Mais les chiffres indiqués sous le titre ne se sont pas détériorés. Le flux de trésorerie libre reste à 2,3 milliards de dollars. Les marges restent entre 30 et 35 %. Le secteur international continue de croître. L’unité de diagnostic progresse également rapidement. Lorsque le prochain rapport financier montrera une stabilisation dans le domaine de la dermatologie – même avec des volumes plus faibles – les multiples devraient commencer à correspondre au volume de trésorerie générée.

La question de la discipline est simple : si le système de détection d’anomalies fonctionne correctement, il faut alors l’arrêter. Mais la configuration actuelle – une entreprise dont le ratio de résultats nets est de 23 %, qui opère à un ratio de 11 fois ses revenus, car une catégorie de produits est en difficulté – correspond bien au type de situation où cette stratégie est conçue pour agir.