Rapport Q2 de Zhihu : Une entreprise dont les prix du marché sont inférieurs à zéro

Zhihu (ZH) a publié ses résultats du deuxième trimestre le mercredi matin :Les revenus s’élèvent à 690,1 millions de RMB, soit environ 101,7 millions de dollars, soit une baisse de 3,7 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice net ajusté est de 10,3 millions de RMB.— suffisamment petit pour ne pas constituer une erreur de calcul. Il y a un an, cette entreprise gagnait de l’argent réel. Mais le chiffre qui devrait vous dissuader est indiqué sur le bilan, et non sur les états financiers : aux prix actuels, toute l’entreprise vaut moins que l’argent liquide qu’elle possède.

La valeur de marché de Zhihu est d’environ 269 millions de dollars. Le bilan financier indique que l’entreprise possède environ 430 millions de dollars en liquidités et équivalents, ainsi que seulement environ 194 millions de dollars en dettes – soit un net de liquidités d’environ 564 millions de dollars, soit plus du double de la valeur de marché. Les liquidités et équivalents représentent à eux seuls environ 60 % de la valeur de marché totale. En retirant le net de liquidités, les données indiquent qu’il y a une valeur d’entreprise d’environ moins de 350 millions de dollars pour l’activité opérationnelle de l’entreprise. La valeur d’entreprise correspond donc à ce que l’on paie pour l’entreprise elle-même, après avoir retiré les liquidités et les dettes. En d’autres termes, avec un prix d’ADR de 3,16 $, le marché vous paie en fait pour prendre en charge une entreprise de contenu qui génère des revenus d’environ 385 millions de dollars par an. L’action est échangée à un prix de 0,70 fois les ventes récentes et à 0,49 fois la valeur actuelle des actifs de l’entreprise.

Bon marché. Maintenant, la partie difficile : bon marché par rapport à quoi ? Et le rabais obtenu est-il réellement valable ?

Commencer par le rapport d’évaluation du trimestre effectif. La bonne nouvelle est que l’évolution est positive. Les revenus ont diminué de 3,7 % en glissement annuel, par rapport à…Diminution de 10,7 % au premier trimestreetUne baisse d’environ 23 % il y a un anLe chiffre d’affaires diminue, mais les revenus ont en réalité augmenté de 5,9 % trimestre après trimestre. L’entreprise ne dépend plus autant des publicités que par le passé : le nombre moyen de membres abonnés mensuellement est de 13,1 millions. Les revenus publicitaires ont été réduits de 222,8 millions de RMB à 199 millions de RMB, dans le cadre de ce que la direction a appelé « une amélioration proactive et continue des services proposés ». En revanche, les contenus payants et les activités liées aux droits d’auteur ont augmenté par rapport à l’année précédente.

La ligne de bénéfices est là où l’histoire devient honnête. Les résultats ajustés ont varié…Un bénéfice de 17,2 millions de RMB au premier trimestreIl y a eu une perte de 10,3 millions de RMB au deuxième trimestre – soit pratiquement zéro – et des pertes similaires des deux côtés. Ce niveau de quasi-remboursement est le résultat d’économies de coûts, mais pas de pouvoir de tarification : le bénéfice net a diminué à 57,0 % par rapport à 62,5 % l’an dernier, car la composition des revenus s’est orientée vers des contenus payants à moindre marge. Sur la base des normes GAAP, l’entreprise a toujours enregistré une perte de 37,4 millions de RMB au cours du trimestre, contre un bénéfice net de 72,5 millions de RMB au deuxième trimestre 2025.

Cette dernière comparaison est une piège à éviter. Le Q2 2025 a été le point culminant pour Zhihu : c’était son troisième trimestre consécutif de rentabilité ajustée.Rentabilité nette ajustée de 91,3 millions de RMB sur un chiffre d’affaires de 716,9 millions de RMB (en baisse par rapport à 933,8 millions de RMB l’an dernier).En tenant compte de la petite perte de ce trimestre par rapport à ce niveau record, cet échec semble plus grave qu’il ne l’est en réalité. En revanche, si l’on considère les revenus stables de ce trimestre par rapport à la baisse des revenus précédents, on comprend à quel point les choses vont bien.

Alors pourquoi le marché continue-t-il de fixer des prix négatifs pour ces opérations ? Parce que le ensemble de facteurs qui permettent d’obtenir un profit supérieur est absent. La croissance est négative, même si elle ralentit. Le bénéfice est à l’équilibre, avec une marge brute qui diminue. Le momentum est mort : l’action se trouve en dessous de ses moyennes mobiles de 50 jours et de 200 jours, avec un RSI d’environ 45. Elle a diminué d’environ un tiers au cours de l’année dernière. Comparons cela avec Tencent Music, une plateforme chinoise de contenu rentable, dont les valeurs sont de 2,76 fois les ventes, 10,4 fois les bénéfices historiques, et un rendement de dividendes de 2,7 %. Zhihu, quant à elle, ne dispose d’aucun multiple de bénéfices, car il n’y a pas de bénéfices à exploiter. Le marché neignore pas l’entreprise ; il évalue simplement l’absence d’une histoire de croissance et de profit crédible.

Ce qui réduira les pertes sera la preuve que le modèle fonctionne à nouveau : les revenus se stabilisent, les flux de trésorerie gratuits deviennent positifs (ils restent encore à environ -52 millions de dollars par rapport à l’année précédente), et le taux de marge brute reste stable. Il y a des signes de vitalité. La direction achète des actions sur les deux marchés boursiers.32 584 actions à 3,28 $, datant du 31 juillet dernierEt les labels de signal globaux d’AInvest indiquent que l’action est à acheter – ce qui constitue une vérification complémentaire qui repose sur la valeur de l’actif en question, et cette valeur est réelle.

Cependant, le facteur en question est clair quant au rôle du portefeuille. Ce n’est pas un titre de type GARP ou de type « growth » : la valeur, la croissance et la rentabilité ne sont pas renforcées, et les indicateurs de momentum et de révision ne fournissent aucune confirmation sur le timing approprié pour acheter ou vendre. Mon analyse me permettrait de rejeter ce titre dans la catégorie des titres de type « growth ». C’est donc la réponse correcte selon ces règles. Le cas où les revenus sont inférieurs aux liquidités représente plutôt une argumentation liée aux actifs, et non à un facteur financier. Il appartient donc à une autre catégorie, avec des règles différentes et une taille plus petite : c’est un titre spécial qui repose sur des liquidités nettes, mais qui se situe dans la catégorie contrarian/value. La taille du titre est adaptée à la possibilité que l’entreprise ne parvienne jamais à se stabiliser. Si les revenus deviennent positifs et que les flux de trésorerie cessent de diminuer, l’étiquette « inférieure à zéro » devient problématique. Si la contraction s’accélère ou si le taux de marge brute continue de diminuer, alors cette réduction de valeur avait une raison valable… Et c’est la discipline qui empêche qu’un titre bon marché soit confondu avec une entreprise bon marché.