YPF : Le flux de trésorerie de Vaca Muerta par rapport au taux d’intérêt défavorable en Argentine

YPF reste l’une des valeurs les plus intéressantes sur le marché. Les résultats récents ne ont rien changé à ma perception de cette entreprise. La compagnie pétrolière nationale argentine dispose d’une riche ressource en schiste appelée Vaca Muerta – l’une des plus grandes ressources non exploitées au monde – et elle génère des revenus réels grâce à cette ressource. Cependant, le marché continue de considérer YPF comme une action liée aux risques de dette souveraine, plutôt que comme une entreprise productrice de pétrole. Ce déséquilibre n’a pas disparu, mais les performances récentes de YPF indiquent que la situation a changé.

Permettez-moi de commencer par les résultats financiers. YPF a publié ses résultats pour le deuxième trimestre 2026 le 11 août. Ces résultats sont supérieurs aux attentes : 2,47 dollars par action diluée, contre 1,92 dollar prévu. Les revenus pour ce trimestre ont atteint 6,24 milliards de dollars. Ce n’est pas seulement un bon résultat : c’est également une preuve que le projet Vaca Muerta se transforme en réalité en bénéfices réels. Au cours des douze derniers mois, l’entreprise a généré 7,2 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels et 2,1 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits. Ce ne sont pas des chiffres que l’on pourrait attendre d’une entreprise opérant dans l’un des pays politiquement les plus instables du monde. La croissance des revenus de 7,4 % par an est modeste, mais l’accélération de 32,9 % par rapport au trimestre précédent montre que la courbe de production devient plus abrupte, plutôt que plus plate.

Les marges indiquent également une situation constructive. Les marges EBITDA se situent à 29,6 %, tandis que les marges opérationnelles sont de 12,9 %. Une telle conversion entre liquidités et bénéfices pour un opérateur de pétrole schiste est compétitive par rapport aux performances des concurrents nord-américains. La marge de flux de trésorerie libre de 5,4 % peut ne pas sembler exceptionnelle en soi, mais dans le contexte d’une entreprise intégrée avec des activités de raffinage et de distribution, cela constitue une base solide sur laquelle construire des résultats positifs. Le rendement sur le capital investi est de 6,3 %, et le rendement sur l’actif est de 6,0 %. Ces chiffres ne sont pas encore à la hauteur des standards attendus d’une entreprise mûre, mais ils montrent une bonne tendance, à mesure que la production de pétrole schiste augmente.

Passons maintenant au sujet de l’évaluation des actifs. C’est là que le risque politique du marché devient visible. YPF a une capitalisation boursière d’environ 20,7 milliards de dollars, et une valeur d’entreprise de 28,4 milliards de dollars. En comparaison, les flux de trésorerie opérationnels de 7,2 milliards de dollars se traduisent par un prix de l’action de seulement 2,9 fois le ratio cours/trésorerie. Mais le critère plus pertinent est le ratio EV/EBITDA. YPF est vendue à 4,0 fois ce ratio. Comme comparaison, ses concurrents américains dans le secteur de l’exploitation et de la production de pétrole sont : Occidental Petroleum à 7,6 fois, Chevron à 7,9 fois, et ExxonMobil à près de 10 fois. YPF est donc vendue à environ la moitié du multiple de même que les concurrents les moins chers, bien qu’elle génère des liquidités à un taux de marge similaire.

Ce dégré de valeur de 50 % représente le “premium” d’Argentine qui est intégré dans le prix du titre. La question n’est pas de savoir si le risque souverain existe ou non – il existe bel et bien. Tout investisseur dans les actions argentines doit en tenir compte. La question est plutôt de savoir si la pénalité subie par le marché est proportionnelle au risque réel de l’entreprise. Lorsqu’une entreprise produit des revenus réels, croît ses revenus et dépasse les prévisions de résultats, un taux de dépréciation aussi élevé peut sembler plutôt une opportunité que une mesure prudente.

Du point de vue du bilan financier, la situation est mitigée, mais gérée. Le montant total du passif s’élève à 19,6 milliards de dollars, contre 12,8 milliards de dollars de capital propres, soit un ratio de passif/capital propres de 79 %. Le dette nette, après déduction des 1,3 milliard de dollars en liquidités et équivalents, se situe à 7,7 milliards de dollars. Ce n’est pas un bilan financier parfait, mais le ratio actuel est de 93,4 %, et le ratio rapide est de 72,4 %, ce qui indique que la liquidité à court terme n’est pas critique. La véritable épreuve sera de voir si les 7,2 milliards de dollars de flux de trésorerie annuels permettent de couvrir le poids de la dette tout en finançant le développement continu de Vaca Muerta. À ces niveaux actuels, les chiffres semblent corrects : les flux de trésorerie annuels couvrent les obligations d’intérêt et laissent encore du capital pour la croissance. L’entreprise ne se trouve donc pas dans une situation difficile.

Les indicateurs à long terme sont moins fiables. Le ratio P/E de 305 fois est absurde. Cette distorsion provient d’une hausse des résultats au cours d’un seul trimestre, ce qui entraîne une augmentation incorrecte du dénominateur. Cela ne signifie pas que l’action est trop chère ; cela signifie simplement que les résultats passés et futurs ne sont pas comparables, car la courbe de production de schiste change. Le ratio P/E négatif de -25 fois indique que l’année fiscale précédente a été déficitaire. Cela reflète probablement l’environnement comptable inflationniste en Argentine ainsi que les coûts liés aux restructurations antérieures. Ces indicateurs à court terme sont moins utiles que les chiffres de flux de trésorerie pour évaluer réellement ce que YPF fait aujourd’hui.

Alors, où cela mène-t-il pour l’investisseur ? L’action a connu une année remarquable. Elle a augmenté de 45,7 % sur la période en cours, et de 67,3 % au cours des douze derniers mois. Elle est passée d’un niveau bas de 52 semaines à 22,82 dollars à un niveau actuel de 52,70 dollars. Elle se trouve juste en dessous de son plus haut niveau de 52 semaines, qui était de 57,49 dollars. Ce type de mouvement réduit considérablement la marge de sécurité traditionnelle. Je ne prétendrai pas que l’action soit une affaire intéressante comme elle l’était il y a un an, à 23 dollars. Mais par rapport aux flux de trésorerie réels de l’entreprise, et par rapport aux prix auxquels échangent les concurrents ayant moins de risques politiques, le multiple de 4,0x EV/EBITDA signifie que le marché estime davantage le risque souverain d’Argentine que les valeurs liées aux warrant d’entreprise.

Même si l’on applique une réduction significative aux risques de souveraineté sur le multiple par rapport aux actions similaires, par exemple en réduisant le multiple par rapport à la moyenne des actions similaires aux États-Unis de environ 8,5x EV/EBITDA de 40 %, on obtient toujours un multiple cible d’environ 5,1x – ce qui signifie une augmentation de 27% par rapport au niveau actuel. Ce n’est pas une augmentation de 100%, comme je l’avais imaginé lorsque ce titre était à 23 $. Mais c’est une augmentation réelle, basée sur des comparaisons de flux de trésorerie, et non sur les sentiments du marché.

Les risques sont réels. L’environnement politique de l’Argentine reste imprévisible. La relation du gouvernement avec le secteur énergétique – qui a varié entre expropriation sous les gouvernances précédentes et politiques favorisant la privatisation sous le président Milei – peut changer. Les contrôles monétaires et les mécanismes d’inflation ajoutent encore à la complexité des choses. Mais l’entreprise fonctionne actuellement dans un environnement politique qui encourage la croissance de la production. De plus, les actifs de Vaca Muerta sont trop précieux pour que le gouvernement puisse enlever le capital nécessaire au développement de ces actifs.

En somme, YPF génère des revenus réels grâce à une croissance de la production réelle. Son cours est à moitié inférieur à celui des concurrents américains. De plus, son bilan est acceptable, bien que pas parfaitement propre. Le “premium” argentin est toujours présent dans le prix de l’action, et ce “premium” crée une marge de sécurité qui n’existerait pas si c’était une entreprise cotée en Delaware. L’action a baissé, mais la valorisation n’a pas suivi les fondamentaux du marché. Je maintiens mon avis « acheter ».