Les achats effectués par The New York Times représentent en réalité un réajustement des attentes, et non une histoire qui est défaillante.

Les achats de The New York Times sont en réalité une mise à jour des attentes, et non une histoire qui s’est brisée.

Une action qui baisse de 13 % en un mois et se trouve à environ 25 % en dessous de son niveau le plus élevé au cours des 52 semaines précédentes présente généralement un problème important. Le New York Times, quant à lui, souffre d’un problème lié aux attentes des investisseurs. Deutsche Bank a cette semaine révélé ses prévisions concernant l’éditeur – ce genre de communiqué ajoute encore une raison de vendre pour une action déjà en difficulté. Je ne connais pas les chiffres exacts mentionnés dans ce communiqué, et je n’ai pas besoin de les connaître : la direction du marché est le facteur clé, et le prix de l’action en a déjà payé le prix. Ce qui compte, c’est quelle histoire les investisseurs continuent de considérer comme importante : l’ancienne histoire, concernant un secteur de l’information en phase de maturité avec une croissance des abonnés en déclin, ou l’histoire que les chiffres réels déterminent. Les titres de presse indiquent que la situation ralentit… Mais le flux de trésorerie montre le contraire.

L’Ancienne Histoire contre les Nouveaux Chiffres

Les données financières nécessaires pour étayer la version “défectueuse” du rapport manquent. Au deuxième trimestre, le Times a enregistré des revenus de 762,5 millions de dollars, contre environ 752 millions de dollars que les analystes s’attendaient à voir. Les bénéfices, quant à eux, ont été de 0,69 dollar par action, contre environ 0,66 dollar comme prévu. Au trimestre précédent, l’entreprise a réussi à dépasser cet objectif avec une marge plus importante : 0,61 dollar de bénéfice, contre environ 0,47 dollar comme prévu. Les revenus ont augmenté d’environ 11 % par rapport à l’année précédente. Le schéma est clair : cet objectif devient de moins en moins atteignable, mais l’entreprise parvient toujours à le dépasser. Ce n’est pas ce que représente une entreprise en mauvais état.

Les flux de trésorerie sont la preuve écrite.

Le flux de trésorerie libre – c’est ce qui reste après les dépenses de capital nécessaires pour fonctionner l’entreprise – s’est élevé à environ 623 millions de dollars au cours des douze derniers mois, soit une augmentation de 37 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge est d’environ 19 % du chiffre d’affaires. Toute cette activité repose sur des dépenses de capital d’environ 35 millions de dollars par an ; en effet, une entreprise basée sur des abonnements n’a pas besoin de usines. Le flux de trésorerie opérationnel s’élève à environ 658 millions de dollars. Le bilan de l’entreprise ne présente aucune dette nette, il y a 12 ans consécutifs des dividendes, un ratio de distribution proche de 30 % des bénéfices, et un rendement d’un peu plus de 1 %. C’est ainsi qu’un système de compounding de trésorerie fonctionne : il transforme les revenus des abonnés en liquidités, avec un taux d’intérêt d’environ 19 centimes par dollar. L’entreprise n’a presque besoin de rien pour continuer à fonctionner.

Le marché est toujours ancré dans le mauvais multiple.

À environ 65 dollars, l’action est cotée à un ratio de 27 fois les résultats d’exploitation récents – un ratio qui effraie certains investisseurs. Mais le ratio est seulement de 16 fois le flux de trésorerie. La valeur d’entreprise, qui s’élève à environ 9,9 milliards de dollars, correspond à un ratio de 16 fois le flux de trésorerie net récent. Les investisseurs évaluent donc les résultats d’exploitation, avec des estimations réduites et des craintes concernant les marges. Payer 16 fois pour un flux de trésorerie qui croît à un taux de 37 % n’est pas la même chose que payer 27 fois les résultats d’exploitation pour une entreprise mature. C’est plutôt payer pour un état de situation où les chiffres propres à l’entreprise refusent de se confirmer. Le signal global de AInvest indique toujours que l’action est valable à acheter, avec une note fondamentale de 9,45 sur 10. Le consensus des investisseurs ne s’est pas relâché, même après que les actions ont été vendues.

Ensuite, il y a le pont… On peut dire que la croissance de 37 % du flux de trésorerie est un cadeau des comparaisons faciles ; cette valeur descend à une dizaine de pourcents, en accord avec les revenus. Cela signifie qu’il reste environ 700 à 720 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits pour les douze prochains mois. Si l’on applique un multiple de 17, ce qui est raisonnable pour une entreprise sans dettes avec un taux de distribution de 30 %, alors la valeur de l’entreprise serait d’environ 12 milliards de dollars, soit autour de 70 dollars par action, contre 65 dollars actuels. C’est mon objectif pour les douze prochains mois… Et cela ne prend même pas en compte l’argent qui se trouve sur le bilan.

L’objection sérieuse est que 27 fois le chiffre d’affaires n’est pas bon marché pour un investisseur avec un rendement de 11 %. Si les baisses estimées atteignent une réelle ralentissement, les flux de trésorerie diminueront en même temps que les revenus. C’est précisément pour cette raison que l’élément clé est la trésorerie, et non le chiffre d’affaires. Le objectif est donc modeste, plutôt que grandiose. Il ne s’agit pas du tout de dire que l’action est statistiquement bon marché. C’est plutôt que les investisseurs paient 16 fois le chiffre d’affaires, alors que ce dernier continue de croître, tandis que les actions sont traitées comme des actifs dont la performance est en déclin.

Le tableau de bord et ce qui le brise

• Cible :Dans les années 70, il s’agissait d’une part qui provenait d’environ 700 à 720 millions de dollars de flux de trésorerie nets anticipés, pour un ratio de 17.
• Espace de temps :Les douze mois à venir
• Ce qui doit se passer :Le flux de trésorerie net prévisionnel reste à un niveau de 650 millions de dollars ou supérieur, et la croissance des revenus provenant des abonnements se maintient dans une fourchette de deux chiffres.
• Condition de rupture :Le flux de trésorerie net se stabilise en dessous de 650 millions de dollars, car la croissance des abonnés ralentit vers des chiffres à un seul chiffre. Cela indique que les prévisions sont justes, et non exagérées.

La thèse ne fonctionne que tant que le système de gestion des liquidités continue à fonctionner. C’est là la règle : si la condition de interruption se produit, on coupe immédiatement sans hésitation, et on recommence en attendant que les chiffres reprennent leur niveau normal. Jusqu’à alors, les attentes restent en suspens, tandis que les flux de liquidités ne sont pas affectés. Cet écart est donc la situation actuelle.