La courbe de rendements est façonnée par l’offre de obligations, et non seulement par le pétrole.

Le rendement des titres du Trésor à 10 ans a atteint 4,74 %. Cela est très proche du niveau de 4,75 % atteint la semaine dernière ; c’est donc le plus haut niveau depuis 19 mois. Le rendement des obligations à 30 ans a dépassé 5,31 % le 17 août., un niveau record à 19 ansL’explication la plus simple est celle qui est devenue habituelle sur les marchés : la guerre avec l’Iran a fait augmenter les prix du pétrole, ce qui entraînera une inflation, et donc le Fed sera obligé de réduire les taux d’intérêt. Cette explication semble logique… mais elle est également incomplète.

Le conflit entre les États-Unis et l’Iran a commencé avec des attaques conjointes.28 févrierLa situation est restée en stand-still, ce qui est plus disruptif sur le plan économique que les deux parties ne l’auraient souhaité. Le délai de deux mois pour des négociations de paix est écoulé sans aucune entente. L’Iran a refusé de rouvrir le détroit d’Hormuz, par lequel passe environ un cinquième des flux quotidiens de pétrole et de gaz naturel liquéfié au monde. Le trafic commercial via cette voie navigable a diminué de plus de 90 %. Les prix du pétrole, qui étaient en moyenne de 70 dollars le baril avant la guerre, se situent maintenant autour de 87 dollars le baril pour le brut Brent. Les États-Unis maintiennent une blocus naval autour des ports iraniens. Jared Kushner, l’envoyé du président, dit que l’Iran n’est pas intéressé par un accord qui soit « logique » pour les Américains. Le président Trump a même menacé un allié du Golfe.Oman, si cela pose un obstacle….

Il n’est pas difficile de comprendre pourquoi les courtiers en obligations s’inquiètent. Les coûts énergétiques affectent les prix pour les consommateurs, et les attentes d’inflation plus élevées entraînent une augmentation des taux de rendement à long terme, car les investisseurs exigent une meilleure compensation pour l’éroderie des rendements réels. Les attentes d’inflation sur cinq mois consécutifs sont restées supérieures à 4 %. Le PCE core, l’indicateur privilégié de la Fed pour mesurer l’inflation sous-jacente, était à…3,3 % en juin, bien au-delà de l’objectif de 2 % fixé par la banque centrale.

Cependant, le mécanisme entre l’offre d’oléum et l’inflation globale est plus fragile que ne le montrent les chiffres bruts. La perturbation du canal de Hormuz a entraîné une augmentation des prix d’un ensemble restreint de biens : carburants pour les transports, produits pétrochimiques, certaines exportations manufacturées asiatiques. Mais cela a également réduit considérablement le volume des échanges commerciaux via le Golfe. Lorsque l’offre diminue et la demande diminue dans une proportion similaire, le signal de prix n’est pas automatiquement source d’inflation dans l’ensemble de l’économie. Il s’agit plutôt d’une redistribution des ressources, et non d’un surplus. De plus, ces redistributions ne tendent pas à se refléter dans les salaires ou les prix, comme le font les chocs de demande globale.

Plus important encore, le nouveau président de la Réserve fédérale a clairement indiqué qu’il ne suivrait pas les anciennes méthodes. Kevin Warsh, qui lui a succédé…Jerome Powell le 22 maiCela indique que les chocs de prix uniques causés par les besoins liés à l’énergie ou à l’intelligence artificielle ne sont pas automatiquement source d’inflation, et donc ne devraient pas entraîner une hausse des taux d’intérêt. C’est une rupture délibérée par rapport à la politique de tightening réflexe qui caractérisait les cycles précédents. Lors de la réunion du FOMC en juillet…Trois gouverneurs ont exprimé leur désaccord en faveur d’une augmentation des tarifs.M. Warsh ne les a pas rejoints. Les marchés estiment actuellement qu’il y a environ 67 % de chances que la Fed maintienne les taux d’intérêt inchangés en septembre. La patience du président de la Fed a un prix, mais ce prix n’est pas nécessairement lié à des rendements plus élevés causés par les craintes d’inflation.

La raison réelle pour laquelle la courbe des taux d’intérêt est montée vers le haut est en partie mécanique. Les entreprises américaines, motivées principalement par les dépenses de CAPEX liées à l’intelligence artificielle, ont émis…1,5 billions de obligationsCet été, cette augmentation de l’offre d’actions d’entreprises concurrence la dette publique pour ce même groupe de acheteurs de titres à revenu fixe exprimés en dollars. Lorsque l’offre de obligations augmente et que le nombre de acheteurs ne croît pas au même rythme, les taux d’intérêt doivent augmenter pour attirer la demande. C’est une situation de rareté de liquidités, qui n’a rien à voir avec le fait que le pétrole puisse faire augmenter le prix du pain.

Il est certain qu’il existe un risque que ces deux forces s’accentuent mutuellement. Si le blocage au niveau du détroit de Hormuz persiste, les coûts énergétiques resteront élevés. Si la Fed, malgré les déclarations de M. Warsh, conclut que l’inflation devient une tendance persistante, elle pourrait être contrainte de augmenter les taux d’intérêt. Les marchés anticipent en partie cette situation. Le titre de dette à 30 ans, qui est plus sensible aux attentes concernant l’inflation à long terme que celui à 10 ans, a augmenté de prix. Cela indique que les investisseurs ne sont pas entièrement convaincus par la patience du président de la Fed.

Mais le argument le plus fort contre une hausse continue des rendements repose sur ce qui ne se produit pas. Les ventes au détail sont plus faibles. L’attitude des consommateurs s’est détériorée. Les prix pour les producteurs ont été plus faibles que prévu en août. Le contexte macroéconomique, sans tenir compte des problèmes du Moyen-Orient, indique qu’l’économie ralentit, et non que l’économie est en surchauffe. Une économie qui ralentit ne génère généralement pas la spirale salariale et de prix qui justifierait des taux d’intérêt élevés à long terme.

La leçon générale pour les investisseurs est que tous les mouvements liés aux taux d’intérêt ne sont pas identiques. Les taux d’intérêt causés par des facteurs liés à l’offre – comme l’augmentation du nombre de obligations visant les mêmes acheteurs – ne représentent pas le même signe que ceux causés par les attentes en matière d’inflation. Le premier est un problème lié au fonctionnement du marché ; le second est une question économique. Confondre les deux entraîne de mauvaises décisions de portefeuille.

Le statu quo en Iran sera finalement résolu, d’une manière ou d’une autre. Les prix du pétrole pourraient à nouveau augmenter ou baisser brutalement. Le blocus ne peut pas durer éternellement ; M. Trump a montré sa volonté de annuler les attaques lorsque ses alliés régionaux le demandent. Le prince héritier saoudien Mohammed bin Salman l’a convaincu de cela.À faire le 3 aoûtMais les 1,5 billions de dollars d’endettement des entreprises qui circulent sur le marché ne peuvent pas partir n’importe où. L’excès de offre sur le marché des obligations est structurel, et non géopolitique.

Cela rend l’environnement actuel de taux d’intérêt inquiétant pour des raisons différentes de celles mentionnées par la plupart des analystes. Ce n’est pas que l’inflation est sur le point de se manifester. C’est plutôt que le marché des obligations est évalué par des forces que la Fed ne peut pas facilement contrôler. La politique monétaire peut répondre à l’inflation ; mais elle a moins de pouvoir sur l’augmentation des emprunts du secteur privé. Le défi de M. Warsh sera de empêcher les marchés de confondre ce dernier avec la première situation. Le défi des investisseurs est de faire de même.