Le commerce du yen ne se résume plus seulement aux taux d’intérêt.

Pendant des années, parier contre le yen a été l’un des trades les plus simples sur les marchés mondiaux.

Le Japon a maintenu les coûts d’emprunt bas. Les actifs américains offraient des rendements beaucoup plus élevés. Les investisseurs pouvaient donc tirer profit de cette différence en empruntant des yens et en achetant des dollars. Tant que le taux de change se maintenait stable, ce commerce permettait de réaliser des revenus stables.

Cette simplicité disparaît.

Le secrétaire au Trésor des États-Unis, Scott Bessent, a ainsi mis en garde les traders contre toute tentative de contredire les efforts coordonnés visant à soutenir la monnaie japonaise. Son langage était intentionnellement confrontateur. Mais le message plus important est que Washington considère de plus en plus la faiblesse du yen comme une question politique importante pour les États-Unis – et non simplement un problème intérieur du Japon.

Le marché entre donc dans un régime différent. Les différences de taux d’intérêt restent importantes, mais elles ne sont plus la seule force qui détermine le prix du yen. La coordination politique, les choix des banques centrales et la structure des transactions mondiales deviennent également importants.

Une transaction réussie est devenue un risque systémique

Le trade de carry avec le yen fonctionne parce que les financements au Japon sont bon marché.

Un investisseur emprunte des yens, les convertit en une autre devise et achète un actif qui offre un rendement plus élevé. Les obligations du Trésor américain, les obligations d’entreprises, les actions technologiques et les actifs des marchés émergents peuvent tous figurer à l’autre extrémité de cette transaction.

La stratégie fonctionne le mieux lorsque les taux japonais restent faibles et que le yen reste faible. Mais sa popularité crée une vulnérabilité cachée : de nombreux investisseurs finissent par compter sur la même hypothèse monétaire.

Si le yen augmente soudainement, la valeur de leurs dettes en yens augmente également. Les investisseurs à forte concentration de risque devront alors vendre d’autres actifs, acheter des yens et rembourser leurs emprunts. Ces transactions font augmenter encore plus le cours du yen, et peuvent transformer un mouvement monétaire ordonné en une liquidation auto-alimentée.

Cela explique pourquoi les États-Unis ont intervenu lorsque le dollar a dépassé 163 yens à la fin de juillet. Le Trésor américain a informé les grandes banques qu’elles devaient se préparer à toute éventualité, tandis que le Japon achetait son propre monnaie sur le marché. Cet annonce a contribué à faire retomber le dollar en dessous de 160 yens.

En fin de compte, le Japon a dépensé15,4 billions de yens entre le 30 juillet et le 26 aoûtOu environ 96,5 milliards de dollars, en soutien au yen.

L’ampleur de cette opération indique que les décideurs politiques réagissaient non seulement à un taux de change incommode, mais aussi à des problèmes plus profonds. Un marché monétaire de plus en plus déséquilibré commençait à menacer la stabilité financière globale.

Washington essaie de changer les conséquences.

L’intervention sur les changes étrangers n’a pas besoin de renverser définitivement une monnaie pour être efficace.

Son but immédiat peut être de changer le comportement des investisseurs.

Avant juillet, un trader qui achète le yen pouvait estimer les retours probables en comparant les taux d’intérêt japonais et américain. L’intervention de la banque centrale ajoute une deuxième variable à l’évaluation : il s’agit de savoir si les revenus générés au cours de plusieurs mois pourraient être annulés par un changement de politique monétaire soudain.

L’avertissement de Bessent augmente encore cette incertitude. En mettant l’accent sur la coordination avec les décideurs japonais, il indique au marché que le moment opportun pour une prochaine opération pourrait être difficile à prévoir.

Cela crée une récompense inhabituelle. Les revenus potentiels liés à une position courte en yens arrivent progressivement, tandis que les pertes possibles dues à l’intervention surviennent soudainement.

Washington a également des raisons économiques pour éviter une dépréciation excessive du yen. Un yen très faible rend les exportations japonaises plus compétitives, ce qui complique les efforts de l’administration Trump pour soutenir la fabrication américaine. Cela encourage également le capital japonais à se déplacer vers l’étranger, renforçant ainsi la demande pour les actifs étrangers, tout en affaiblissant la transmission de la politique monétaire japonaise au niveau national.

Aider le yên peut donc servir plusieurs objectifs américains en même temps : réduire les distorsions monétaires, limiter l’instabilité financière et encourager le Japon à normaliser ses taux d’intérêt.

La BOJ doit maintenant rendre cette intervention crédible.

Le élément manquant est la Banque du Japon.

L’achat de devises peut entraîner une pénurie temporaire de yens. Cependant, seule la politique monétaire peut modifier significativement l’économie liée au prêt de devises. Si la Banque du Japon reste trop prudente, les investisseurs pourront finalement conclure que chaque intervention est une autre occasion d’acheter des devises.

On s’attend que la banque centrale envisage une augmentation de 25 points de base lors de sa réunion du 17-18 septembre. Une telle mesure permettrait d’élever le taux d’intérêt à 1,25 %, et permettrait ainsi au Japon de sortir progressivement d’une politique monétaire extrêmement laxiste qui a persisté pendant des décennies.

Une augmentation de un quart de point ne suffirait pas à combler l’écart par rapport aux taux américains. Son importance réside dans ce qu’elle indique concernant les prochaines réunions.

Le Japon fait face à une pression des prix due aux énergies importées, à un manque de main-d’œuvre et aux effets cumulés d’une monnaie faible. En même temps, augmenter les taux d’intérêt trop rapidement pourrait nuire à la consommation et augmenter la pression financière sur un gouvernement qui doit faire face à une dette énorme. La Banque du Japon doit donc augmenter les taux d’intérêt suffisamment pour préserver sa crédibilité en matière d’inflation, sans provoquer de choc interne.

Cet acte de équilibrage est…Des mouvements plus petits en série sont plus probables.Plus qu’une augmentation dramatique.

Cependant, pour les traders en devises, une série de hausses prévisibles peut finalement être plus importante qu’une seule décision agressive. Cela entraînerait une augmentation progressive des coûts de financement en yens, et diminuerait la confiance dans le fait que le Japon acceptera une dépréciation persistante de sa monnaie.

Les conséquences vont au-delà de USD/JPY.

Une monnaie plus forte aurait des effets inégaux dans les différents marchés.

Les exportateurs japonais pourraient faire face à une pression, car les revenus à l’étranger deviennent moins valables lorsqu’ils sont convertis en yens. En revanche, les banques et les assurances pourraient bénéficier de taux d’intérêt plus élevés sur le marché intérieur, ainsi que de marges bénéficiaires améliorées dans le crédit.

Les investisseurs japonais pourraient également reconsidérer l’attrait des obligations étrangères. En août, ils ont vendu environ 1,02 billions de yens en dettes à court terme dans des pays étrangers, ainsi que 143 milliards de yens en obligations étrangères à long terme. Pourtant, ils continuaient à acheter des actions internationales.

Ce n’est pas encore une vague de rapatriement généralisé. Mais cela montre comment les rendements plus élevés des investissements japonais peuvent commencer à concurrencer les actifs étrangers pour le capital domestique.

Le risque majeur réside dans les portefeuilles mondiaux à forte leverage. Si une hausse rapide du yen force les transactions de carry à se résoudre, la vente pourrait commencer d’abord sur des actifs qui n’ont pas de lien évident avec le Japon. Les actions à forte croissance, les devises des marchés émergents et les positions de crédit à forte leverage peuvent tous être affectés, car elles partagent le même mécanisme de financement.

C’est pourquoi les investisseurs devraient prêter plus d’attention qu’au taux de change de base. Les directives de la BOJ, les achats japonais de titres étrangers, les changements dans les spreads entre les taux d’intérêt entre les États-Unis et le Japon, ainsi que la volatilité des actifs à risque, peuvent offrir des signes plus clairs sur si le trade carry est réellement en train de se renverser.

Le marché a perdu son principe de “unidirectionnel”.

Les banques ne peuvent pas déterminer la valeur du yên par une déclaration simple ; même une intervention coordonnée a des limites. Si le taux de change américain augmente fortement ou si la Banque du Japon déçoit les investisseurs, le dollar pourrait se renforcer à nouveau.

Mais les conditions qui rendaient le short selling du yen particulièrement confortable ont changé.

Le commerce dépendait auparavant d’une hypothèse stable : le Japon agirait lentement et tolérerait une monnaie faible. Cette hypothèse est aujourd’hui remise en question par des interventions directes, des politiques de raffermissement de la part de la Banque du Japon, ainsi qu’un soutien explicite de la part de Washington.

La question cruciale n’est plus de savoir si les gouvernements peuvent défendre un niveau de taux de change particulier pour toujours. Ils n’en ont pas besoin.

Il suffit qu’ils rendent le coût des paris contre eux suffisamment imprévisible, afin que le marché réduise lui-même cette position.