Le signal d’intervention sur le yen est fort – mais les mécanismes en place indiquent que cela ne durera pas.

Le dollar yen vient de subir une série de mesures coercitives imposées par le gouvernement. Le Japon a intervenu jeudi, et ensuite – incroyablement – le Trésor américain s’est impliqué vendredi.La première intervention de Washington pour acheter du yen avec Tokyo, depuis plus d’une décennie.Le Financial Times a rapporté cette intervention. Le couple dollar/yen s’est retiré de près de 164 yens, son niveau le plus élevé depuis 1986, pour atteindre environ 157,6 yens à l’après-midi du vendredi.

C’est un type de mouvement coordonné qui fait que la communauté des traders en matière de carry trade s’intéresse beaucoup à cette situation. La question évidente est donc : l’positionnement défavorable au yen va-t-il être contraint, ou bien la force fondamentale qui pousse le yen vers le bas reste-t-elle intacte ?

Permettez-moi de commencer avec les données sur lesquelles le plus peu de commentaires sont faits.

Selon les estimations des analystes, l’intervention du Japon le jeudi s’est déroulée à peu près…¥8,45 trillions – environ 52,8 milliards de dollarsEt c’était seulement le premier mouvement. Les données de la banque centrale indiquaient que le Japon aurait pu vendre jusqu’à 58,97 milliards de dollars pour acheter des yens. Vendredi, le Trésor américain a également participé à cette transaction. La branche de la Fed à New York a vendu des euros en yens au nom du Trésor américain, via Goldman Sachs et Morgan Stanley. Sur le carnet de notes de Scott Bessent, secrétaire au Trésor, pris lors d’une réunion de cabinet à Camp David, on pouvait lire : « À faire », suivi de « Acheter des yens japonais : 5–10 milliards de dollars ».

C’est un signal très important. Mais un signal n’est pas la même chose qu’un changement structurel. Les installations de plomberie ne ont pas changé.

Le mécanisme qui entraîne la baisse du yen n’est pas lié à des spéculations. C’est plutôt le différend des taux d’intérêt entre la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine. La Banque du Japon a un taux de reference de 1 %, ce qui est le plus élevé depuis plus de trois décennies… mais c’est encore une fraction du niveau des taux aux États-Unis. Ce différend constitue donc le moteur du trade de carry : les investisseurs empruntent à bas prix en yens et investissent dans des actifs à taux d’intérêt plus élevés ailleurs. Chaque point de base entre Tokyo et New York représente un coût quotidien pour conserver des yens, et constitue également un incitatif pour vendre ces yens à court terme.

En comprenant ce que je sais sur les spreads et l’économie, je constate que, à moins que cette différence ne diminue – de manière significative, pas seulement esthétiquement – la pression sous-jacente sur le yen ne disparaîtra pas. Une intervention peut influencer les prix… Mais elle ne peut pas modifier la courbe des rendements.

Maintenant, les archives historiques concernant les interventions sont en réalité intéressantes, et elles s’effectuent dans les deux sens. Les recherches académiques sur les interventions des Japonais dans les marchés financiers montrent queL’intervention pour l’achat de yens le 22 septembre 2022 a duré peu de temps. En revanche, les interventions du 21 et 24 octobre 2022 ont duré plus de 10 jours ouvrables. De même, l’intervention coordonnée entre les États-Unis et le Japon le 17 juin 1998 a également duré plus de 10 jours ouvrables.La distinction entre les deux signale le pouvoir qui existe entre eux. Lorsque Washington et Tokyo agissent ensemble, les spéculateurs doivent réajuster leurs stratégies, car le risque politique d’ignorer ces deux pays augmente. Une intervention unilatérale n’est pas nécessairement de courte durée, comme l’a montré octobre 2022. Mais une intervention coordonnée est un message qui a de l’importance.

Donc oui, cette action de ce vendredi pourrait faire monter le yen pendant un certain temps. Le Trésor public a également mis les banques en alerte.Prêt à agir dans le futur.Cela ajoute une ombre persistante sur le marché. Le ministère des Finances japonais a souligné son accès à la mécanique de rachat FIMA du Fed – un arrangement permanent qui permet au Japon d’obtenir de l’liquidité en dollars sans avoir à vendre directement les obligations américaines. Cela atténue la pression de financement qui limite les interventions que Tokyo peut entreprendre.

Mais voici la chaîne des événements. L’intervention sur le marché entraîne une hausse des prix → les speculatrices couvrent leurs positions courtes → ce mouvement s’intensifie à mesure que les positions se regroupent. La question qui se pose alors est : que se passe-t-il lorsque les positions se sont à nouveau regroupées ? Si l’écart de taux d’intérêt n’a pas diminué, l’activité de trading de carry offre un nouveau point d’entrée. Cela signifie que la pression de vente se rétablit. En d’autres termes, l’intervention devient donc un obstacle supplémentaire, plutôt qu’une opportunité de changement de tendance.

Les obstacles structurels ne se sont pas non plus déplacés. La faiblesse du yên au Japon reflète des conditions internes graves : une inflation due aux coûts liés aux énergies importées, une main-d’œuvre qui diminue et vieillit, des investissements corporatiques prudents, et les ménages japonais qui placent de plus en plus leur argent dans des actifs en devises étrangères plutôt que dans des actifs en yên. La Banque de Tokyo est confrontée à un dilemme : augmenter les taux d’intérêt pour soutenir la monnaie, mais risquer de fragiliser déjà la demande interne ; ou rester prudent et laisser le yên fluctuer librement. Jusqu’à présent, elle a choisi la prudence. Le Fed, quant à lui, a maintenu les taux d’intérêt aux États-Unis élevés. L’écart persiste.

Alors, qu’est-ce qui pourrait vraiment briser ce schéma ? Deux choses. La première est un changement significatif de la politique monétaire de la Fed : pas seulement des indications ou des fluctuations dans les graphiques, mais des coupes réelles dans les taux d’intérêt, afin de réduire la différence entre les taux d’intérêt aux États-Unis et au Japon. Jusqu’à ce que cela se produise, les conditions favorisent une devise yen plus faible. La deuxième chose est un changement structurel au Japon : une croissance soutenue de la demande intérieure, ce qui oblige la BOJ à être plus agressive dans ses politiques monétaires. Mais nous ne voyons rien de cela. Ce que nous voyons, c’est une croissance des salaires due à une pénurie de main-d’œuvre, et non à une forte demande, ce qui représente une situation radicalement différente.

Pour le trader qui détient une position défavorable sur le yen, l’intervention monétaire crée un risque réel à court terme. Le signal coordonné, combiné avec le soutien du FIMA repo et l’avertissement de « prêt disponible », suffit pour forcer un changement de position. Mais le changement de position est le résultat du événement, et non une modification de la théorie économique. À moins que le différend des taux ne diminue, la force gravitationnelle du yen continue de pointer vers le bas.

Même écart de rendement. Mêmes pressions structurelles. Différents résultats globaux.

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne constituent pas de conseils d’investissement. Cette analyse reflète ses recherches personnelles et ne constitue pas une recommandation pour acheter, vendre ou détenir des actifs ou des devises.