Les déclarations concernant les warrant d’İş Yatırım révèlent ce que la plupart des investisseurs ignorent au sujet des mécanismes du marché turc

La plupart des gens voient l’annonce et pensent qu’il s’agit simplement d’une note de conformité. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (İş Yatırım) a soumis ses déclarations de trading quotidiennes de routine pour les warrant et les titres qu’elle a émis, pour les dates du 3 et 4 août. L’annonce a été publiée sur la plateforme de publication publique de Turquie, conformément aux exigences légales.Communiqué VII-128.3Le cadre réglementaire qui gère les warrants couverts sur la Borsa Istanbul. C’est un type de dossiers qui sont transmis par des services télégraphiques et archivés à cet effet.

Mais si vous pensez à ce que les actions réelles font réellement au système de plomberie d’un marché, les volumes quotidiens vous disent quelque chose que la plupart des analyses ne questionnent même pas : qui se trouve sur le mauvais côté du gamma, et quelle pression de hedging se cache en réalité sous le BIST 100.

Voici le mécanisme. Lorsque İş Yatırım émet une ordre de vente couvert – un produit structuré qui permet aux acheteurs d’avoir une exposition à un titre ou un indice sans devoir posséder ce titre – l’émetteur se trouve du côté opposé au trade. Il possède donc une position courte sur cet ordre de vente. Toute personne qui possède une position courte sur un instrument similaire à une option est, par définition, en position courte en termes de gamma. Le gamma mesure la vitesse avec laquelle le delta (le rapport de couverture) d’une position change en fonction des variations du prix du titre sous-jacent. Si vous êtes en position courte en termes de gamma, vous devez acheter le titre lorsqu’il baisse et le vendre lorsqu’il augmente. Vous amplifiez donc les mouvements du titre, plutôt que de les atténuer.

Dans la plupart des marchés de valeurs mobilières, les détaillants absorbent les chocs à court terme. Lorsque les détaillants ont des positions positives en termes de gamma – ce qui se produit lorsque de nombreux investisseurs individuels achètent des options call et put, et que les détaillants doivent alors couvrir ces positions – les mouvements des prix s’équilibrent. Les détaillants vendent lorsque le marché est fort, et achetent lorsque le marché est faible. C’est le régime de volatilité réduite que tout le monde remarque pendant les périodes calmes, mais qu’on ne comprend rarement avant que cette situation ne disparaisse.

Mais un émetteur de warrants est structurellement le contraire. Ils ont vendu le gamma. Ainsi, lorsque le BIST 100 subit une évolution brusque, İş Yatırım – et les autres courtiers du marché des warrants à la Borsa Istanbul – doivent couvrir cette évolution dans la même direction, et non contre elle. Gamma négatif. Régime de momentum. Le même mécanisme qui transforme une évolution de 2 % en une évolution de 4 % pour les actions américaines pendant les semaines de gamma négatif.

Actuellement, la plupart des gens ne pensent pas au gamma dans le contexte des marchés émergents. Ils se concentrent sur l’indice BIST 100 et le considèrent comme un « marché en voie de récupération ». L’opinion dominante est que la politique monétaire turque visant à lutter contre l’inflation – le retour de la banque centrale à une politique monétaire stricte sous la direction du gouverneur Fatih Karahan – fonctionne bien. Le capital étranger revient dans le pays, et l’évolution structurelle du marché s’améliore.

Oui, cela a une base solide. La banque centrale a augmenté son taux de refinancement à 37 %, et elle l’a maintenu à ce niveau.Trois réunions consécutives.

C’est là que les informations relatives aux ordres de négociation sont importantes. Lorsque İş Yatırım publie quotidiennement les volumes d’achats et de ventes liés à ses propres ordres de négociation, cela montre non seulement qu’il respecte son obligation de participer au marché – en fournissant des offres et des demandes de prix en continu, comme le requiert la réglementation – mais aussi que le nombre de positions détenues est élevé. Un volume plus important d’ordres de négociation signifie donc une exposition plus grande, et par conséquent, un niveau plus élevé de gamma pour l’émetteur.

Je n’ai pas de données sur le volume total des warrants sur tous les courtiers du marché turc – les informations sont fournies par chaque émetteur individuel, et je n’ai pas vu de données consolidées. Le secteur des warrants fait partie d’une gamme de produits structurés qui ont connu une croissance en même temps que l’expansion des produits dérivés par Borsa Istanbul. VIOP, la plateforme de futures et d’options de la bourse, a développé son programme de mise en marché au fil des années pour couvrir…Futures sur actions individuelles et options sur indices.

Il existe bien une lacune dans les données concernant la gamma globale des courtiers sur le marché des warrants turcs. Je ne peux pas dire si la gamma nette pour tous les émetteurs est très négative, ou si les positions compensatoires permettent de la maîtriser.

Pensez-y ainsi : les prévisions sont plus optimistes que ce que le marché croit. Les risques principaux – en effet, selon les mots de la banque centrale – se situent tous dans une direction positive : prix énergétiques persistants, inflation alimentaire accrue, tendance à une résistance plus forte des prix, et perturbations dans les chaînes d’approvisionnement. Tout cela est lié au conflit.

Si la valeur de l’actif sous-jacent des ces warrants diminue drastiquement – en raison d’une hausse du prix du pétrole, de la dépréciation de la lira, ou de la sortie des capitaux étrangers en raison des tensions géopolitiques – les émetteurs des warrants doivent acheter ces actifs pour combler cette baisse. Non pas parce qu’ils le souhaitent. C’est la force du gamma qui les oblige à le faire. Dans un marché émergent où les financements sont plus limités et où les instruments de hedging sont moins performants que sur un marché développé, cette pression d’achat constitue un facteur secondaire qui n’est pas pris en compte par la plupart des investisseurs étrangers.

Le cycle de relaxation en Turquie s’est arrêté. Le système de permis d’investissement qui fonctionnait bien lorsque les coûts de financement étaient plus bas, se trouve maintenant dans une situation où les coûts de hedging sont plus importants. En comprenant ce que je comprends concernant les spreads et l’économie, je me rends compte que le risque structurel ne réside pas dans le chiffre de l’inflation brute – mais plutôt dans la position qui est imposée lorsque ce chiffre dépasse les attentes.

À surveiller : les annonces quotidiennes concernant les warrants de İş Yatırım et d’autres courtiers turcs sur le marché. Ce n’est pas une simple information de conformité, mais plutôt un indicateur de l’exposition au gamma. Une augmentation des volumes d’achats par rapport aux volumes de ventes dans l’activité d’hedging indique que les courtiers cherchent à se protéger contre une dépréciation du titre – ce qui confirme l’existence d’une exposition au gamma négatif. Une augmentation globale des warrants émis, sans correspondance avec une augmentation des volumes d’hedging, signifie que l’exposition est en train de se développer discrètement.

Cela est motivé par des facteurs mécaniques, et non par la narration concernant la reprise économique de la Turquie. La narration est importante. Mais cette narration ne couvre pas correctement les risques associés.

Les opinions exprimées ici sont des analyses personnelles et ne doivent pas être considérées comme des conseils d’investissement.