Les entreprises les plus rentables du monde sont maintenant celles qui empruntent le plus abondamment.

Faites attention à cette entreprise qui paie près de 7 % pour emprunter de l’argent. En tout cas, fuyez cette entreprise si c’est Alphabet, qui possède le deuxième meilleur score de crédit selon S&P Global Ratings. En seulement le deuxième trimestre, cette entreprise a généré 119,8 milliards de dollars de chiffre d’affaires. La société mère de Google est sur le point de vendre ses premiers obligations en dollars australiens – des obligations émises dans la monnaie locale par des étrangers – au taux d’intérêt d’un peu moins de 7 %. La tranche de 20 ans est estimée à environ…6.95%C’est apparemment le taux de coupon le plus élevé que Alphabet ait jamais offert. Le prêt ne signifie pas une situation difficile. C’est plutôt un signe d’une chose encore plus étrange : les entreprises les plus rentables au monde sont maintenant les principales emprunteuses du monde. Leur soif collective de capitaux transforme donc tous les marchés obligataires sur terre.

Alphabet a levé jusqu’à 5,5 milliards de dollars australiens (environ 3,9 milliards de dollars américains) sur quatre périodes de remboursement, allant de trois ans à deux décennies. ANZ, Deutsche Bank, RBC Capital Markets et TD Securities sont les institutions responsables de cette opération. Selon ANZ, la demande des investisseurs a dépassé 20 milliards de dollars australiens. L’opération a attiré beaucoup d’investisseurs. Mais le taux d’intérêt que Alphabet doit payer est extrêmement élevé pour un emprunteur de qualité comme Alphabet. La raison n’est pas la crédibilité financière d’Alphabet. C’est plutôt le volume massif de dettes que les géants du secteur de l’intelligence artificielle – des concurrents de Google dans la course à l’intelligence artificielle – ont injectées dans tous les marchés de dettes, en toutes devises, cette année.

L’ampleur de ce changement est stupéfiante. Google, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle ont publié159 milliards de dollars en dettesDans les cinq premiers mois de l’année 2026. Cela représente une augmentation de 47 % par rapport au montant total que ces cinq entreprises ont levé tout au long de l’année 2025. C’est aussi plus que la somme totale que ces entreprises ont émis entre 2020 et 2024. Bank of America a augmenté sa prévision des dettes des hyperscalers pour l’année 2026 à 175 milliards de dollars. La dette globale des hyperscalers en dollars américains a plus que doublé, atteignant plus de 360 milliards de dollars depuis septembre 2023. En février seul, Alphabet a levé…31,51 milliards de dollars à l’échelle mondialeY compris ce qui pourrait être le premier titre de dette d’une entreprise technologique depuis des décennies. Amazon a ensuite vendu des titres de dette d’un montant de 37 milliards de dollars en mars, et encore 16,8 milliards de dollars le lendemain. Cette offre d’Amazon a surpris le marché ; elle a également poussé ses propres titres de dette à 30 ans à un niveau plus élevé.20 points de base plus largeComme les investisseurs exigeaient des concessions supplémentaires pour absorber l’offre.

Ce n’est pas comme cela que les marchés de capitaux devraient fonctionner. Les obligations de grade d’investissement sont généralement contrôlées par les gouvernements, les entreprises du secteur des services publics, les banques et les entreprises industrielles – des entreprises qui empruntent pour se développer, pour refondre leurs dettes ou pour réguler leurs flux de trésorerie. Ce qui se passe maintenant, c’est qu’un petit nombre d’entreprises technologiques, qui disposent de liquidités en papier, mais qui les dépensent entièrement en investissements dans l’infrastructure liée à l’IA, concurent avec les États souverains pour obtenir les capitaux des investisseurs. La conséquence est une pression positive sur les taux d’intérêt partout. L’émission de obligations souveraines en Australie a atteint un rythme record au premier semestre 2026, soit une augmentation de 42 % par rapport à l’année précédente.191,7 milliards de dollars américainsLes ventes de obligations « Kangaroo » émises par des émetteurs étrangers en dollars australiens ont atteint un niveau record.60 milliards de dollars jusqu’à présent cette annéeElle devrait augmenter d’environ 40 % en 2025. Le marché australien n’est qu’un seul nœud dans cette situation globale difficile.

L’incitation qui pousse à ce comportement est claire. Les hyperscalers, collectivement, ont l’intention de allouer…725 milliards de dollars pour les dépenses de capitalEn 2026, il y aura une augmentation de 77 % par rapport à 410 milliards de dollars en 2025. Seule Amazon prévoit de dépenser 200 milliards de dollars ; Microsoft, environ 190 milliards de dollars ; Alphabet, entre 175 et 185 milliards de dollars ; Meta, entre 115 et 135 milliards de dollars. Ces entreprises construisent des centres de données, achètent des puces informatiques, installent des infrastructures de fibre optique et construisent des centrales électriques. Les cinq grands hypervendors prévoient d’ajouter environ 2 billions de dollars en actifs liés à l’IA à leurs bilans d’ici 2030. Les fonds sont dépensés plus rapidement que le flux de trésorerie naturel peut les soutenir.

Le bilan de Alphabet montre bien les difficultés qu’il rencontre. Au deuxième trimestre, il a généré…39,1 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnelMais l’entreprise a dépensé 44,9 milliards de dollars en dépenses de capital. Par conséquent, le flux de trésorerie libre – c’est-à-dire les fonds restants après les investissements, qui sont essentiels pour les investisseurs car ils permettent de financer les dividendes, les rachats d’actions et le service de la dette – est tombé dans une situation négative pour la première fois en tant que société publique. Alphabet a enregistré une croissance des revenus trimestriels record de 24 %, avec un bénéfice par action de 9,11 dollars, soit plus de trois fois la estimation moyenne de 2,88 dollars. Cependant, l’entreprise a suspendu les rachats d’actions dans le cadre de son programme pour 2025. Récemment, l’entreprise a levé près de 85 milliards de dollars via des actions et 25 milliards de dollars en obligations en dollars américains. Elle a également émis des obligations en francs suisses, livres britanniques, euros, dollars canadiens et yens japonais. L’obligation australienne n’est qu’une étape supplémentaire dans une série de efforts de levée de fonds à l’échelle mondiale.

Bien sûr, la qualité de crédit d’Alphabet reste exceptionnelle. S&P conserve son rating AA. Le bilan n’est pas surdéterminé par rapport à l’ampleur de ses activités commerciales.112,2 milliards de dollars de revenus netsLe flux de trésorerie négatif est le résultat d’investissements, et non d’une situation difficile. Amazon, Meta et Microsoft se trouvent dans une situation similaire : le flux de trésorerie net d’Amazon est passé de 25,9 milliards de dollars à 1,2 milliard de dollars par an au premier trimestre ; la dette de Meta a plus que doublé, passant de environ 36 milliards de dollars en 2023 à 84 milliards de dollars à la fin du premier trimestre 2026. Ce sont des entreprises qui peuvent se permettre d’emprunter de l’argent. La question est de savoir s’il leur convient de le faire.

Le problème plus profond est celui de la dynamique concurrentielle. Lorsque chaque participant dans une compétition sait que les autres construisent des infrastructures, la réponse rationnelle de l’individu est de construire plus rapidement. Mais le résultat collectif peut être gaspillier. La construction d’infrastructures liées à l’IA partage certains traits avec les cycles d’investissement excessifs : une conviction commune selon laquelle une transformation à l’échelle de l’industrie est imminente ; une concurrence intense qui rend difficile de rester en arrière ; et des coûts fixes qui incitent à continuer à investir, même lorsque les retours restent incertains. Les sept principales entreprises spécialisées dans l’IA ont perdu environ…890 milliards de dollars de valeur de marchéEn une seule journée à la fin du mois de juillet, les investisseurs ont commencé à se concentrer sur le flux de trésorerie négatif plutôt que sur les bénéfices. Ce nouveau prix de réévaluation était donc un avertissement.

L’économie de l’IA reste non prouvée à l’échelle où ces entreprises investissent. La division cloud et les produits liés à l’IA d’Alphabet se développent, mais les revenus nécessaires pour justifier les dépenses d’infrastructure de la taille de des billions de dollars ne sont pas encore apparus. Une analyse de Forbes indiquait début du mois que le marché a sous-estimé les coûts réels liés aux tokens génératifs d’IA, ainsi que les flux de trésorerie gratuits. Les concurrents chinois entrent sur le marché à des coûts plus bas. Certains clients de l’IA économisent déjà sur leur utilisation des services. Ce ne sont pas des objections définitives, mais c’est ce genre de faits que les investisseurs doivent prendre en compte avant de croire que chaque dollar investi dans l’IA rapporte des bénéfices.

Il y a aussi une question plus systémique. Comme les hyperscalers absorbent les capitaux des investisseurs qui, autrement, iraient aux gouvernements, aux entreprises plus petites ou aux marchés émergents, ils redirigent implicitement le système financier en faveur de leurs propres ambitions. Selon Barclays, les emprunts d’entreprises de classe d’investissement aux États-Unis pourraient dépasser 2 000 milliards de dollars en 2026, ce qui serait supérieur aux records établis après la pandémie en 2020. Les entreprises de l’IA représentaient 49 % de ces emprunts à partir de juin, soit environ 140 milliards de dollars. C’est un changement structurel concernant ceux qui peuvent emprunter au sommet de la courbe de crédit. Si le cycle d’investissements dans l’IA permet de bénéficier de gains de productivité significatifs, cette réaffectation sera justifiée. Sinon, le système financier aura misé sur quelques-unes des comptes de Silicon Valley.

Pour les investisseurs qui possèdent des obligations d’Alphabet en Australie, un rendement de près de 7 % est considéré comme généreux pour un crédit de qualité AA. Mais cela ne signifie pas que c’est gratuit. L’écart de 180 points de base par rapport au benchmark local pour la tranche de 20 ans reflète un marché où l’excès de l’offre et l’effet de surcharge des actifs ont déjà été pris en compte. Ce rendement représente donc une compensation pour avoir à supporter ces obligations dans un marché où les plus grands émetteurs sont également des emprunteurs très imprévisibles.

La leçon principale concerne les incitations et l’échelle des investissements. Alphabet ne gère pas mal son capital. Elle réagit de manière rationnelle face à un environnement concurrentiel où le risque de rester en retard est considéré comme existentiel. Le problème est que le comportement rationnel des individus peut entraîner des résultats excessifs au niveau collectif. Le développement de l’IA représente le plus grand cycle d’investissement entreprise de l’histoire. Que cela soit le plus productif ou le plus coûteux dépendra du fait que l’IA génère suffisamment de revenus nouveaux pour justifier les trillions d’argent investis actuellement. Ce n’est pas une question sur laquelle les investisseurs en obligations peuvent répondre. C’est une question que l’industrie technologique doit encore prouver par elle-même.