Le plus grand fonds de richesse souveraine au monde a juste montré ce qui se passe lorsque la machine de liquidité tombe en panne.

Le fonds de richesse souveraine norvégien d’une valeur de 2,2 billions de dollars a publié ses tests de résistance pour l’année 2025 le mois dernier. La réponse à la question évidente – combien peut perdre ce portefeuille ? – est un chiffre qui vous fait arrêter de naviguer sur votre écran.

Jusqu’à 40 %.Huit billions de couronnes. Environ 800 milliards de dollarsÉliminé par une crise de dettes régionale.Un scénario mondial fragmenté : 37 %Même un choc climatique entraîne 20 % de pertes.

Le test de stress en soi n’est pas l’essentiel. Ce qui est important, c’est pourquoi un portefeuille conçu pour être le plus sûr au monde – 71 % d’actions, 27 % d’obligations, détenu par un pays sans dette publique – subit des pertes de cette ampleur. La réponse se trouve directement dans le cycle de liquidité qui a soutenu toutes les classes d’actifs depuis 2008.

L’acheteur de dernier recours s’éloigne.

Pendant 15 ans, les banques centrales ont été le moteur qui a permis aux prix des actifs de continuer à augmenter. Elles ont acheté des obligations gouvernementales en quantités sans précédent, ce qui a entraîné une baisse des taux d’intérêt, a poussé l’argent vers des actifs plus risqués, et a créé un cercle vicieux : la baisse des taux d’intérêt a permis de financer les déficits budgétaires, ce qui nécessitait davantage d’achats d’obligations.

Cet moteur s’est inversé. Le BIS enregistre cette évolution par des chiffres concrets : la part des obligations gouvernementales détenues par les banques centrales nationales dans les économies avancées.Passant de 27 % en 2021 à 17 % en 2025La part du secteur officiel étranger a diminué de 15 % à 13 %. Par ailleurs, les institutions financières non bancaires – fonds hedging, fonds du marché des capitaux, fonds obligataires ouverts – ont passé de 44 % des dettes souveraines à 53 %.

Cela est important, car les entreprises non bancaires ne conservent pas les obligations en période de stress. Elles vendent plutôt leurs actifs. Les fonds d’investissement qui utilisent des stratégies de gestion de risque basées sur des instruments souverains dépendent de prêts à court terme. Environ 70 % des prêts bilatéraux en dollars américains et plus de 50 % des prêts bilatéraux en euros sont effectués avec des taux d’intérêt nuls ou proches de zéro. Lorsqu’un choc survient et que des appels à remboursement se produisent, ces positions s’effondrent rapidement. Le BIS parle de ce qu’il considère comme un nouvel lien entre stabilité fiscale et financière : le stress se propage sur les marchés de financement, et non seulement sur les bilans bancaires.

La probabilité d’une crise similaire à la crise financière mondiale dans un intervalle de trois mois est environ dix fois plus élevée : 3,8 % contre 0,3 %. Cela se produit lorsque les taux de dette publique par rapport au PIB sont à des niveaux similaires aux niveaux actuels. Ce risque augmente considérablement lorsque la part des investissements non bancaires dans les obligations est aussi élevée.

En termes simples : l’échelonnement de liquidité qui permettait d’éviter que les crises des actifs ne se transforment en éclats financiers a disparu. Les entités qui détiennent le plus de dettes gouvernementales sont celles qui ont le plus de chances de les vendre au moment le plus mauvais possible.

La dette dont personne ne parle

La dette souveraine mondiale par rapport au PIB est restée stable à 83 % jusqu’en 2025.Prévu de grimper à 85 % en 2026.— C’est la plus haute valeur que l’OCDE ait enregistrée depuis qu’elle a commencé à mesurer cela. Et ça, c’est avant que les facteurs structurels ne prennent effet.

Les populations âgées entraînent une augmentation des coûts de pensions et des soins de santé. Les besoins en investissements publics dans les infrastructures, la défense et les énergies renouvelables augmentent également la pression fiscale. La BIS dit clairement : sans une augmentation des recettes, des réductions de dépenses ou des taux d’intérêt favorables pour favoriser la croissance économique, la dette publique devrait augmenter significativement dans les différentes juridictions au-delà de 2031.

Le PIB est égal à la croissance démographique plus la productivité plus la croissance de la dette. Lorsque la croissance démographique devient négative – comme c’est le cas au Japon, dans une grande partie de l’Europe et de plus en plus en Chine – la seule façon de maintenir le PIB est d’augmenter la productivité ou d’accroître la dette. La première solution se fait grâce à l’IA et aux technologies modernes. La seconde, quant à elle, est déjà à bout de forces.

Le scénario de crise de dettes du NBIM n’est pas une imagination. Il modélise une perte de confiance des investisseurs, où les obligations gouvernementales ne sont plus considérées comme un actif sûr. Le capital s’éloigne de la région touchée. Les actions et les obligations chutent. C’est exactement le mécanisme auquel le BIS se prévient : un cercle vicieux entre les États non-bancaires, où les ventes d’obligations provoquent des appels de marge, qui à leur tour entraînent davantage de ventes.

Cela se produit déjà, juste au deuxième niveau.

Voici ce qui est le plus frappant dans l’analyse de NBIM. Les scénarios qu’ils ont testés – un monde fragmenté avec des barrières commerciales et des mesures de contre-mesures, une correction due à l’IA après des investissements concentrés sur quelques entreprises technologiques – ne sont pas des exercices théoriques pour l’année 2030. Le fonds a indiqué explicitement que ces scénarios commencent déjà à se réaliser.

“Nous voyons déjà des signes d’un monde fragmenté.”NBIM a écrit : « 2025 a commencé avec une correction effectuée par l’IA. »

Les marchés ont repris de l’activité. Mais les scénarios d’urgence ne disparaissent pas – ils sont simplement suspendus. Ce retour à la normale pourrait être le dernier vestige de la “couche de liquidité”. Avant que la structure non-bancaire des marchés obligataires ne provoque un événement de stress encore plus grave que ce à quoi on s’attend.

Le PDG du fonds, Nicolai Tangen, est direct dans ses observations. Lors d’une interview avec CNBC en mars, il a dit que…Les marchés européens sont confrontés à une crise.“Il est temps d’agir.” Il a observé que le portefeuille d’actions du NBIM a passé de 41 % de dépendance vis-à-vis des marchés européens il y a une décennie à 21 % aujourd’hui. En même temps, la dépendance aux marchés américains est passée de 37 % à environ 55 %. Les flux de capitaux se dirigent vers les endroits où il y a de l’liquidité et de profondeur. Les marchés fragmentés en Europe perdent cette bataille.

Tangen a également signalé.Actions technologiques américaines et crédit privéCe sont des domaines où les investisseurs contraires devraient réduire leur exposition. Ce n’est pas de la gestion de portefeuille de façade. C’est le chef du plus grand fonds de richesse souveraine au monde qui affirme que la concentration dans les actions liées à l’IA représente un risque réel. Cela est visible dans les tests de résistance effectués par NBIM : un scénario de correction lié à l’AI entraîne des pertes importantes sur les actions.

Le problème de la corrélation, personne ne peut le contrer.

Le détail qui est le plus important pour toute personne qui cherche à se positionner en défense : NBIM a constaté que…La capacité d’ Hedging est limitée.Dans la plupart des scénarios de stress, les actions, les obligations et les actifs réels diminuent ensemble. Le portefeuille 60/40 – qui est le modèle institutionnel qui a servi de base pour la gestion des pensions et des patrimoines pendant des décennies – ne offre presque aucune protection lorsque le système de liquidité s’effondre.

À l’exception du scénario de correction due à l’IA, où les obligations offrent un certain compensateur. Dans les scénarios de monde fragmenté, de choc climatique et de crise de dette, les corrélations se orientent vers le haut. Tout diminue en même temps. C’est ce qui se passe lorsque le facteur déterminant – la liquidité mondiale – change de direction.

Bitcoin reflète la même réalité. L’actif se négocie actuellement à 64 120 dollars, soit une baisse de 30,4 % par rapport au sommet de 125 500 dollars atteint il y a 52 semaines. De plus, le prix du Bitcoin est en baisse de 6,6 % sur l’année. L’indice de peur et d’avidité des cryptomonnaies se situe à 29 – c’est un niveau de peur très élevé. Le Bitcoin ne suit pas simplement les actions ; il suit également le cycle de liquidité mondiale. Le « Fed Net Liquidity », qui représente la combinaison des bilans des banques centrales, des dispositifs de rachat et de l’offre monétaire, a été un indicateur clé pour le Bitcoin ainsi que pour le S&P 500 depuis plus d’une décennie. Lorsque la liquidité diminue, les cryptomonnaies sont les premières touchées. Lorsque la liquidité augmente, les cryptomonnaies se développent avant tout le reste.

Ce que ces chiffres signifient vraiment

Mettons cela en perspective. Le fonds de NBIM a rapporté 15,1 % en 2025 – une année solide. Mais la volatilité absolue attendue était de 10,9 %, ce qui signifie qu’environ 2 300 milliards de couronnes pouvaient varier dans n’importe quelle direction en une année normale. Les scénarios d’épreuve de stress prévoient des pertes de 7 à 8 trillions de couronnes. Cela représente sept à huit fois la volatilité annuelle normale.

Le rendement moyen à long terme du fonds entre 1998 et 2025 a été de 6,6 % par an. Un retrait de 40 % nécessiterait plus de sept ans pour que le fonds puisse retrouver son niveau de rendement moyen, en supposant que le fonds puisse effectivement obtenir ces rendements dans un monde où les conditions de liquidité qui ont permis des rendements aussi élevés au cours des 25 dernières années ne existent plus.

Quoi regarder

Le cycle de liquidité vous indique si la configuration favorise les actifs à risque ou si vous devriez penser à la survie des investissements. Actuellement, les données montrent que :

• Bilans des banques centralesLa situation s’est considérablement détériorée depuis 2022, et la part de la dette souveraine détenue par les acheteurs du secteur public a diminué de manière significative. Si les banques centrales commencent à refondérer leurs bilans à grande échelle, cela indiquerait que le cycle de liquidité est arrivé au point bas et va se redresser. Faites attention aux changements dans les tendances des bilans nets des Fed, de la BCE et de la Banque du Japon.
• Appartenance aux obligations non bancairesIl est à 53 %, et continue d’augmenter. Ce chiffre n’a pas besoin de changer – il suffit que l’accélération cesse. Une augmentation soudaine de la volatilité des taux souverains serait le premier signe que les positions non bancaires dépendantes du marché financier commencent à se détendre.
• Données ISMCela reste l’indicateur clé de l’activité économique réelle. Il se déroule en accord avec les prix implicites du ISM liés à Bitcoin. Une hausse significative pourrait indiquer que l’économie – et par conséquent les actifs à risque – a de la marge de manœuvre, même si le contexte de liquidité est prudent.

Les tests de résistance effectués par le fonds norvégien ne constituent pas des prévisions. Ce sont plutôt une carte de ce qui se passe lorsque les conditions structurelles se détériorent. La question n’est pas de savoir si ces scénarios sont possibles. C’est plutôt de savoir si les conditions structurelles – dettes record, domination non bancaire sur les marchés des obligations, retrait des banques centrales, fragmentation en cours – se rapprochent de ces scénarios.

Crypto est une notion de type « macro », et « macro » est une notion liée au crypto. Les mêmes mécanismes de liquidité qui déterminent le cours du Bitcoin influencent également le portefeuille du plus grand fonds de richesses souverain au monde. Lorsque le cycle de liquidité mondial se développe, les deux augmentent. Mais lorsqu’il se renverse, les deux sont mis à l’épreuve. Les données actuelles ne suggèrent pas une augmentation de la liquidité.

Bonne chance là-bas.