La dernière parole est à Oakland.

Un fait étrange concernant le plus grand fusions médiatique actuel : l’examen antitrust est terminé. Le département de la justice américain a approuvé en juin la prise de contrôle de Warner Bros. Discovery par Paramount Skydance, en espèces entièrement. Le 14 août, les autorités réglementaires de environ 68 pays et juridictions – l’UE, le Royaume-Uni, le Canada, le Brésil, la Chine, et enfin le Mexique – ont tous approuvé cette opération. Les entreprises elles-mêmes ont annoncé la même journée que…Pourrait et voudrait se fermer aujourd’huiIls ne peuvent pas le faire. Le seul obstacle restant est le manque de régulateurs. Il y a douze procureurs généraux des États, une plainte devant un tribunal fédéral, et un juge à Oakland. C’est tout ce qui se passe, résumé dans une forme étrange. Il s’agit d’un accord d’environ 110 milliards de dollars en espèces, qui a été approuvé par toutes les autorités antitrust du monde, sauf celle qui compte vraiment… Ce n’est pas une autorité, mais plutôt une action judiciaire. Lundi, les deux parties doivent se réunir selon les règles fédérales pour essayer de trouver une solution. La question intéressante n’est pas de savoir si cet accord est bon pour les consommateurs. La question intéressante est qui aura le dernier mot : une salle de conférence à Oakland ou une salle d’audience à Oakland… et à quel prix.

Quelle est en réalité la nature de cette affaire ?

Paramount Skydance Corporation – l’entreprise créée lorsque Paramount Global a été fusionnée avec Skydance Media en août 2025, dirigée par David Ellison – a accepté à la fin du mois de février 2026 d’acquérir entièrement Warner Bros. Discovery.31,00 $ par action en espècesL’opération est généralement définie comme étant d’environ 110 milliards de dollars ; certains médias affirment que…111 milliardsEt une source indique 110,9 milliards de dollars. Cet écart est un bon rappel que personne n’a besoin que le chiffre total soit précis ; ce qui compte, c’est le montant de 31 dollars par action. Il n’y a pas de composante en actions, aucun écot, rien de tout ça. Les actionnaires de WBD reçoivent 31 dollars en espèces, et le risque de tout ce qui pourrait se passer ensuite appartient à quelqu’un d’autre. Les actionnaires ont voté oui en avril, après une vente aux enchères où Warner Bros. Discovery avait obtenu la première place.Il a annoncé un accord avec Netflix en décembre.Puis, il l’a abandonnée pour une offre de Paramount en février. Le département du Justice a approuvé cet accord en juin, estimant qu’il ne risquait pas de nuire à la concurrence ou aux consommateurs américains. Le 14 août, la seule chose qui empêchait le PSKY d’être conclu était les litiges judiciaires – et ce, non pas une inspection antitrust fédérale, mais des actions en justice.

La dernière barrière est une action en justice, pas un régulateur.

Le 12 juillet, le procureur général de Californie, Rob Bonta, et onze autres procureurs généraux d’états – provenant de l’Arizona, du Colorado, du Connecticut, du Massachusetts, du Minnesota, du Nevada, du New Jersey, du Nouveau-Mexique, de New York, de l’Oregon et de Washington, qui se joignaient à la Californie – ont intenté une action en justice devant le tribunal fédéral d’Oakland.Section 7 de la loi ClaytonLa loi fédérale interdisant les fusions qui pourraient réduire considérablement la concurrence… Il convient de bien comprendre cette classification : il s’agit de la loi antitrust établie par le gouvernement fédéral, appliquée par les États contre une fusion approuvée par le gouvernement fédéral. Aucune loi particulière des États de Californie n’est impliquée. Les États affirment que la loi antitrust fédérale est correcte, et que les agents chargés de faire respecter cette loi sont incorrects. Le juge Araceli Martinez-Olguin a donné son accord.Ordre de restriction temporaire de 14 joursLe 20 juillet, le gel a été prolongé de 14 jours supplémentaires, ce qui a fait que la date de clôture la plus tôt est repoussée.18 aoûtEt à la fin du mois de juillet, les rapports indiquent que l’accord est probablement contraire à la loi antitrust. Après cela, les informations publiques deviennent plus floues : on ne sait pas si une ordonnance préliminaire formelle a été émise ou si les parties ont plutôt convenu, par accord mutuel, de suspendre la fusion. La simplification utile est que l’accord est en suspens, et il restera en suspens pendant le procès, qui doit avoir lieu en mars 2027 à Oakland, devant le même juge. Paramount voulait que l’accord soit mis en œuvre en novembre ; les procureurs généraux et le syndicat des scénaristes voulaient que cela se fasse plus tard. Le calendrier devient donc un outil stratégique. Les parties elles-mêmes ont accepté attendre. Le 24 juillet, Paramount Skydance a accepté de retarder la clôture de l’accord.Jusqu’en juin 2027Il avait précédemment déclaré qu’il avait l’intention de conclure l’opération à la fin du mois de septembre. Un accord de fusion qui stipule « nous allons subir le processus judiciaire, et peut-être même plus longtemps » est un accord qui indique que le coût de la procédure judiciaire est inférieur au coût de la conclusion de l’accord – et que ce retard a un prix qu’il est prêt à payer, en périodes trimestrielles. Il vaut la peine de s’arrêter un instant sur ce qui préoccupe réellement les États, car c’est le fait le plus amusant de toute cette affaire. Les théories concernent la distribution cinématographique et les licences de câble. En 2026, après une décennie durant laquelle l’industrie se concentrait uniquement sur le streaming et la disparition des produits combinés, l’ensemble des actions intentées par les États concerne qui contrôle la distribution cinématographique et quels canaux de câble sont utilisés par les entreprises de câble. La fusion permettrait de combiner deux des cinq grands studios en un seul distributeur qui contrôlerait environ 27 % des films sortis en salles, tandis que trois autres distributeurs contrôleraient environ 75 % du marché, et quatre autres contrôleraient 86 %. En ce qui concerne le câble, les deuxième et troisième distributeurs se feraient fusionner pour former un fournisseur représentant 27 % du marché. Ce sont là les points sur lesquels le bureau de Bonta va engager des poursuites judiciaires. Il n’y a pas de théorie liée à la concentration du streaming, ni de théorie liée aux dettes dans la plainte ; l’affaire concerne plutôt les anciens sources de revenus de l’industrie cinématographique, c’est là que se trouve la vérité.

L’affrontement du lundi : la forme d’une solution

La procédure civile fédérale exige que les parties tentent d’engager une médiation auprès d’un magistrat. C’est pourquoi la réunion du lundi 24 août a lieu. C’est une exigence légale, et ni les deux parties n’y ont le choix. Le juge a déjà demandé aux parties de désigner deux médiateurs parmi les magistrats. Les parties restent apparemment très divisées, bien que « très divisées » soit l’état naturel des deux parties deux jours avant une médiation forcée. Le véritable conflit concerne ce qu’on considère comme un accord. Le standard en Californie est structuré. Bonta dit que tout accord nécessite…Des solutions structurelles robustes qui pourraient changer la nature des fusions géantes dans le secteur des médias.– Des départs, des sorties indépendantes, des changements concrets dans ce que possède la société combinée. La contre-offre de Paramount Skydance est comportementale : on parle de 30 films par an pendant trois ans, diffusés exclusivement en salles pendant au moins 45 jours. De plus, il y a des promesses de bien se comporter. Le bureau de Bonta ne sera pas déplacé ; il affirme que ces promesses ne sont pas réellement tenues.Impossible à faire appliquer par le passé..

Ce n’est pas une question de sens, et il est important de préciser pourquoi il s’agit d’une lutte concernant ce que constitue une “solution”. Une solution comportementale exige que l’entreprise continue à agir comme elle l’a promis, tout en conservant la propriété des actifs. Vous promettez de produire 30 films et de les projeter dans les salles de cinéma ; si vous ne respectez pas cette promesse, quelqu’un doit vous poursuivre en justice. Une solution structurelle consiste à retirer les actifs et à les confier à une autre entité. Ainsi, l’entreprise fusionnée n’a plus le pouvoir de se soucier de ces problèmes. Pour un acheteur comme Paramount Skydance, qui n’a pas augmenté ses fonds pour transférer les actifs, mais pour les posséder – Paramount Pictures, CBS, Paramount+, le studio Warner Bros., HBO Max, CNN, Showtime, tout cela dans une même entité – une cession ne représente pas une solution au deal initial. C’est un autre deal. C’est pourquoi les analystes considèrent les exigences structurelles comme des obstacles potentiels, non pas parce qu’elles sont insoutenables, mais parce qu’elles empêchent la réalisation du deal initial. Le pouvoir réside chez les États. Les analystes disent que les plaignants ont tous les atouts, car ils peuvent choisir de poursuivre l’affaire devant le tribunal en mars, plutôt que d’accepter une solution qu’ils jugent sans valeur. De plus, les mécanismes du deal rendent les retards coûteux pour l’acheteur, mais pas pour eux. Même un accord entre Bonta et PSKY ne suffirait pas : le Writers Guild a son propre procès pour bloquer la fusion, et celui-ci sera jugé en même temps que l’affaire des États en mars. Il faut donc trouver une solution globale. On ne peut pas régler les choses avec la Californie et arrêter là. Il y a aussi quelque chose de curieux qui se passe en arrière-plan : les deux parties essaient de négocier avec le site physique de Hollywood. Ellison serait prêt à…Commencer à expédier Paramount Skydance hors de Californie dès octobre.— À moins, bien sûr, que l’accord soit conclu… Bonta considère cette menace comme une forme de chantage. Quant au gouverneur de Californie, Gavin Newsom, il affirme qu’il préférerait une solution dans le cadre du conseil d’administration, et non devant un tribunal. C’est une dispute concernant le rôle que joue l’entreprise dans la société, c’est-à-dire une discussion qui est liée à ce que signifie cet accord.

Le prix d’attendre

C’est là que les services de plomberie interviennent. Comme tout est en argent, les actionnaires de WBD reçoivent un montant fixe de 31 dollars au moment de la clôture des transactions, et ils ne sont pas exposés aux risques liés à l’entreprise combinée après cette date. Ainsi, le risque lié à cet accord ne se trouve pas dans les activités économiques elles-mêmes. Il se trouve plutôt dans l’espace entre l’offre et le prix de marché, et il est exprimé en dollars par trimestre.

Niveau de référence	Valeur	Enfant
WBD : niveau le plus bas à 52 semaines	$11.25	Niveau de trading
Prix de marché WBD (23-08-2026)	$28.55	Niveau échangé
WBD haut de 52 semaines	$30.00	Niveau de transaction
Offre en espèces complète par action de WBD	$31.00	Rémunération négociée
Réduction sur le marché par rapport à l’offre en espèces	7.9%	Dérivé des deux niveaux de prix

Depuis vendredi, selon les données de Ainvest, WBD était cotée à 28,55 $ – soit une dépréciation de environ 7,9 % par rapport à l’offre de 31 $. Cela se situait près de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 30,00 $. En plus de cela, le cours a augmenté de 10,8 % en vingt jours. Au cours de l’année écoulée, le cours a plus que doublé, après avoir atteint un niveau bas de 11,25 $. Cette différence représente l’estimation du marché concernant les risques de baisse possibles : le coût du temps passé à attendre, les frais liés aux transactions, le risque de test, etc. En revanche, PSKY était cotée à 10,35 $, soit une augmentation de 26 % en vingt jours en raison de l’optimisme concernant la résolution de l’accord. Mais au cours de l’année, le cours est tombé de 22,8 %. Cela montre que l’acheteur profite de la possibilité d’acquérir des actions, même si c’est lui-même qui paie pour cette attente.

Pour les actionnaires de WBD, il s’agit principalement d’une question de timing. Ils disposent de 31 dollars en espèces pour quitter l’entreprise. Plus le processus de vente prend du temps, plus les frais de retard augmentent. Donc, ils sont dans une situation inhabituelle : ils reçoivent de l’argent pour être patients. C’est une position beaucoup meilleure que celle des actionnaires de PSKY. Pour les actionnaires de PSKY, le règlement détermine si l’entreprise possède vraiment les actifs qu’elle a empruntés et qui ont servi à financer ses activités. Le contrat fixe clairement le prix du retard. Les frais de retard – un quart de dollar par action par trimestre – augmentent ce que PSKY doit payer à WBD. Les sources ne sont pas d’accord sur la date exacte à laquelle cela se produit. La date la plus courante est le 1er octobre, mais on parle aussi de la date de clôture du 31 décembre 2026. Le montant de 0,25 dollar par action par trimestre est constant ; la date de déclenchement n’est pas clairement indiquée, donc il ne faut pas s’y fier pour planifier ses événements. En plus de cela, il y a aussi des frais de rupture de contrat…7 milliardsPSKY devrait payer WBD si l’acheteur ne réussit pas à conclure l’accord – ce qui n’a pas été confirmé dans aucune déclaration officielle. De plus, il y a une somme d’environ 2,8 milliards de dollars que PSKY doit accepter comme frais liés à la tentative de concurrence abandonnée de Netflix. L’acheteur finance donc le processus de attente : PSKY a emprunté de l’argent.15 milliards d’euros sous forme de financement pour la construction d’un pontCela est indiqué dans les documents financiers de la société, et le coût lié aux intérêts est constamment augmentant au fil du temps. Chaque mois supplémentaire entraîne donc des coûts monétaires, et presque tous ces coûts sont reversés à l’acheteur. Les actionnaires de WBD reçoivent finalement 31 dollars, plus les frais de transaction si la clôture est retardée. De plus, la société reçoit environ 7 milliards de dollars si l’acheteur se retire. PSKY prend en charge les frais de transaction, les intérêts liés à la cession, les coûts juridiques, ainsi que le coût d’opportunité lié à ce financement le plus important de ces dernières années. Les États ne paient rien ; le retard est gratuit pour eux, c’est pourquoi ils peuvent se permettre de contrôler toutes les cartes en leur possession.

Comme ce serait un arrangement !

Si cela se résout, la forme de l’accord est limitée par les conditions imposées par les États. Une proposition de comportement pur ne répond pas aux exigences établies par Bonta ; il a dit que les négociations seraient infructueuses si aucune mesure structurelle n’était prise. Un partage équitable ne répond pas non plus aux critères de PSKY. Donc, une solution intermédiaire plausible consiste en des changements structurels limités, visant les secteurs mentionnés par les États : la distribution théâtrale et les licences de diffusion par câble. Ces changements doivent être accompagnés de engagements de comportement contraignants, quel que soit le prix nécessaire pour intégrer le cas particulier de la WGA. Il s’agit également d’un accord sur le moment exact où l’accord sera conclu. Le succès dépend du peu de valeur qu’on accorde au fait de changer la forme de l’accord. Si ils trouvent cette définition, le prix passe à 31 dollars, et l’accord est conclu. Sinon, le procès se poursuit jusqu’en mars 2027, et les États espèrent obtenir une ordonnance ou des cessions complètes.

Ce qu’il faut regarder

Si l’un de ces titres se trouve dans votre portefeuille, voici la séquence des événements qui peuvent avoir un impact important : – Lundi 24 août : les négociations de règlement sont engagées. Une annonce conjointe de règlement – ou même une information crédible – est le principal facteur qui peut influencer ces actions. – La situation juridique : il faut observer si une ordonnance préliminaire officielle est délivrée ou si la situation reste inchangée. L’audience de septembre vous indiquera comment les parties évaluent la possibilité d’une suspension des activités. – 24 septembre : l’audience concernant le titre en question, que Paramount a demandé au juge de fixer à 1,9 milliard de dollars. En pratique juridique, ce montant indique comment la loi évalue la probabilité qu’une partie soit injustement interrompue ; un acheteur qui demande un montant aussi élevé est un signe de bonne affaire. – Le délai de paiement : selon les rapports, le compteur commence à fonctionner vers octobre. Jusqu’alors, le prix de vente de WBD est le indicateur des chances de règlement. – Le cas WGA : toute solution globale doit inclure ce cas. Le fait que cette solution soit intégrée ou non dans le règlement indique si l’accord sera finalisé. – Le financement de PSKY : les 15 milliards de dollars de financement, ainsi que les autres sources de financement, sont les signes de la vulnérabilité de la partie acheteuse. La thèse échoue si l’argent devient incertain avant même que le procès ne commence. – Le prix de WBD par rapport à l’offre de 31 dollars : bien que WBD soit vendu à un prix inférieur, le marché pense que la dernière parole n’a pas encore été prononcée. Lorsque le prix diminue, le marché pensera que c’est fini.

La fin structurelle

Retirez les étiquettes… Et voici la machine. Le dernier régulateur qui reste en vie n’est pas vraiment un régulateur ; c’est plutôt un groupe de avocats des États qui utilisent la loi fédérale antitrust comme outil pour obtenir ce qu’ils veulent. Les actionnaires de WBD reçoivent essentiellement une garantie quasi certaine de 31 dollars, plus une petite commission… Les vendeurs doivent alors payer pour obtenir cette option. PSKY, quant à lui, est long du marché, mais court sur le calendrier : il paie pour sa patience en trimestres. Les États, eux, sont long du statu quo, qui est le seul actif non prixné dans toute cette négociation : la fusion peut rester en suspens devant un tribunal, pendant que chaque partie attend de voir qui cèdera le premier. La dernière parole concernant cette fusion d’environ 110 milliards de dollars sera prononcée dans une salle de conférence à Oakland le lundi ou dans un tribunal à Oakland en mars. Le prix de cette dernière parole sera exprimé en unités égales, en trimestres… Vendue par une partie à l’accord, payée par l’autre partie, et collectée par les vendeurs, d’une manière ou d’une autre.