Le mot qui a changé : pourquoi cette société SPAC utilise les droits plutôt que les warrants – et pourquoi c’est important.

BOA Acquisition Corp. II a fixé le prix de son offre publique d’emprunt de 143,75 millions de dollars la semaine dernière. Lundi, ses unités commenceront à se transformer en actions et en “droits” qui sont échangés séparément. C’est une annonce banale pour les SPAC : toutes les sociétés qui utilisent ce système le font. Mais le terme utilisé dans les conditions contractuelles a changé, et cela modifie les calculs financiers.

Cet SPAC ne utilise pas des warrants. Il utilise des droits.

Cette distinction correspond à la différence entre avoir une option de vente et recevoir un coupon que l’on ne peut pas refuser. C’est le élément structurel le plus important qu’un investisseur doit connaître avant même que le vote sur la fusion ne se déroule.

BOA Acquisition Corp. II a vendu14 375 000 unités, à 10 dollars chacuneIncluant également une possibilité de répartition équitable des actions. Chaque unité comprend une action ordinaire de classe A, ainsi qu’un droit à recevoir une action ordinaire de classe A supplémentaire après la réalisation d’une fusion d’entreprises. Un montant de 143,75 millions de dollars est déposé dans un compte fiduciaire auprès de Odyssey Transfer and Trust Company ; un délai de 12 mois est imparti pour trouver un objectif convenu avant que l’argent ne doive être restitué.

L’équipe de soutien – dirigée parBenjamin Friedman et son père Brian, tous deux associés chez Friedman Capital, sont également liés aux The Avery Companies.Il s’agit de cibler les actifs immobiliers et les infrastructures dans les domaines de l’énergie, des télécommunications et des transports. La demande initiale était de 200 millions de dollars pour 20 millions d’unités ; la transaction a finalement été conclue pour 125 millions de dollars, avec un bonus total de 143,75 millions de dollars. Le marché n’a pas répondu positivement à cette offre.

Rien de tout cela n’est nouveau. Ce qui est nouveau – ou du moins suffisamment nouveau pour que la plupart des investisseurs en ligne n’y soient pas encore habitués – c’est la structure des droits liés à ces investissements.

Lors de l’élan des SPAC en 2020–2021, les unités offertes avec ces SPAC étaient accompagnées de warrants. Un warrant vous donne le droit d’acheter une action à un prix fixe, généralement 11,50 dollars. Vous pouvez exercer ce droit si le prix de l’action est supérieur à ce prix, ou bien laisser le warrant expirer. Si la fusion se réalise et que l’action se vend à 9 dollars, vos warrants deviennent des valeurs nulle. Le sponsoreur ne subit aucune dilution. Les bénéfices économiques du sponsor sont affectés, mais la base de actionnaires publiques reste intacte.

C’est ainsi qu’un option de vente fonctionne. Le titulaire décide s’il vaut la peine d’exercer son droit. Si ce n’est pas le cas, personne ne paie rien, et personne ne reçoit de nouvelles actions.

Les droits ne sont pas des choix. Ce sont des conversions automatiques. Lorsque la fusion est effectuée, chaque droit se transforme en une action de participation supplémentaire. Aucun prix d’exercice. Aucune date d’expiration. Aucune décision à prendre. Si vous détenez une action aujourd’hui, vous possédez donc une action maintenant, et une autre action après la fusion. La deuxième action vous appartient déjà ; elle n’attend que les documents administratifs pour être finalisés.

Le passage des warrants aux droits a commencé à gagner en importance en 2025.Les sponsors modernes de SPAC, ainsi que les cabinets d’avocats et les banques qui les conseillent, ont opté pour les droits de propriété, car c’est plus simple à mettre en marché. De plus, cela permet d’éviter les problèmes comptables et les situations où les actions doivent être rachetées de force. FINRA a publié des avertissements concernant les warrants qui deviennent sans valeur après des rachats forcés, où les investisseurs…De 30 à 45 jours : si l’argent n’est pas envoyé, on perd tout.Les droits ne font pas allusion à cela du tout. Aucune date limite pour l’exercice des droits. Aucune obligation de verser de l’argent. Aucun droit de restitution de 0,01 $.

Mais la simplicité sur un axe est la complexité sur l’autre.

C’est une façon simple de penser à cela. Lorsque vous payez 10 dollars pour une unité de BOA II, vous ne achetez pas une action en soi. En réalité, vous achetez une action, et une autre action est promise à être ajoutée ultérieurement. Le fonds contient 10 dollars par unité. Ces 10 dollars couvrent l’action que vous possédez aujourd’hui. La deuxième action – celle qui est promise par le fonds – est créée au moment de la fusion, de manière fantôme. Elle n’apparaît pas sur le bilan. C’est une simple dilution, prédéterminée dès l’achat de l’unité.

Si la fusion se réalise et que 14,375 millions d’unités publiques restent en circulation, il y aura alors 14,375 millions de droits qui se traduiront en 14,375 millions de nouvelles actions. La capitalisation publique double, à peine après la conversion des droits en actions, avant même de compter les notes promettantes fournies par le sponsor, les dilutions liées au PIPE, ou les actions de fonds de roulement que le sponsor reçoit généralement après la fusion.

Comparaison avec un SPAC structuré en warrants, où les actions après la fusion se négocient à un prix inférieur à 11,50 $. Dans ce cas, les warrants restent inactifs, la dilution ne se produit pas, et la base de parts publiques est moitié moins importante. Le détenteur des droits obtient sa part, indépendamment de tout le reste.

Les termes utilisés pour inciter les investisseurs qualifient cela de « plus propre » et « amicale pour les investisseurs ». Ce n’est pas faux. Mais cela signifie que l’éventualité d’une dilution est remise de côté. Dans un contexte où il y a une garantie de valeur créée par l’action, la dilution était conditionnée par le fait que l’action crée réellement de la valeur supérieure à celle prévue. Dans un contexte où il n’y a pas de garantie, la dilution est assurée. Le marché n’a pas besoin de valider quoi que ce soit pour que ces actions apparaissent sur le marché.

Les actions sont échangées sur la bourse THEOU, au Nasdaq, à un prix de 10,12 dollars, soit légèrement supérieur au prix d’introduction en bourse de 10 dollars. Le volume d’échange est de 223 actions. Il s’agit donc d’un marché plutôt calme. À partir du lundi, les actions et les droits correspondants seront échangés séparément. La question est de savoir si le marché attribue aux droits une valeur significative ou si on les considère simplement comme des actions futuristes dépréciées.

Dans le système de titres judiciaires ancien, les titres judiciaires séparés étaient souvent vendus à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque – inférieur même au prix théorique des options d’achat. En effet, le marché secondaire était illiquide, le titre émis par le SPAC ne faisait aucune activité commerciale, et le risque de remboursement existait. Les droits associés à ces titres n’ont pas de ce risque de remboursement. Mais ils ne possèdent pas non plus cette caractéristique d’optionnalité. Ils sont donc plus proches de des promesses de remboursement que de des options.

La question pratique pour l’acheteur actuel est de savoir si les droits d’acquisition se vendent à un prix qui reflète la dilution que cela entraînera pour la société combinée finale. Si les droits se vendent à un prix bas – disons entre 20 et 30 cents – cela signifie que le marché pense que les actions après la fusion seront fortement diluées, et que l’opération est médiocre. Si les droits se vendent entre 60 et 70 cents, cela indique que le marché considère une transaction qui permettrait de maintenir des coûts par action raisonnables.

Personne ne connaît encore la réponse. Il n’y a pas de cible claire. Le délai est de 12 mois. La confiance est de 143,75 millions de dollars. Les sponsors doivent trouver quelque chose qui justifie à la fois cette valeur et la dilution qu’ils ont déjà promise.

Le point plus important est de nature structurelle. Le passage des warrants aux droits est une dernière adaptation d’un marché qui a appris par la pratique que les encadrements financiers sont tout aussi importants que les actifs qu’ils contiennent. Les warrants entraînent une dilution des actions ; les droits, en revanche, garantissent cela. Aucune de ces structures n’est frauduleuse. Aucune n’est non plus bénéfique. Ce sont plutôt des stratégies différentes pour déterminer comment les actionnaires et les sponsors coopéreront lors de la fusion finale.

Si vous achetez des actions avant la scission, vous achetez la promesse de recevoir deux fois autant d’actions lors de la fusion. Si vous achetez des actions séparées après la scission, vous achetez seulement la moitié de la situation. Si vous achetez des droits séparés, vous achetez un coupon pour une action qui n’existe pas encore ; ce coupon ne peut être remboursé que si les sponsors concluent un accord, et alors vous pourrez voter sur cet accord.

Tout cela est parfaitement légal. Tout est indiqué dans le prospectus. Le mécanisme est simplement plus dilutif, par intention, par rapport au modèle ancien – et cette choix de conception est le seul élément qui compte, plus que le secteur cible, la filière du sponsor ou la taille du fonds fiduciaire.