Wolverine World Wide : Une guidance de qualité et des produits bon marché font que c’est un achat recommandé.

Wolverine World Wide : Des conseils de soutien et des produits bon marché en font un achat recommandé.

L’action est toujours en baisse par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 32,80 dollars. Elle a diminué d’environ 26 % sur une base annuelle. Les résultats positifs du deuxième trimestre et les prévisions optimistes ont permis à l’action de remonter de plus de 11 % au cours des cinq dernières séances, pour atteindre environ 21 dollars. Mais le marché n’est encore qu’à moitié revenu à son niveau d’un an avant cette période. La question est de savoir si la situation opérationnelle améliorée de Wolverine World Wide vaut plus que ce que les investisseurs offrent. Je pense que oui. Avec un ratio de 0,9 fois les ventes récentes et un ratio EV/EBITDA de 11,8 fois – un ratio bien inférieur à celui de Nike (13,1 fois) et pas très différent de celui de Deckers (8,3 fois), qui correspond à une croissance beaucoup plus lente – il s’agit donc d’une histoire de croissance vendue à un prix défiant.

L’amélioration de la situation financière repose sur trois points clés : les résultats du deuxième trimestre ont dépassé les attentes en termes de chiffre d’affaires, de bénéfices et de marge bénéficiaire ; la direction a ajusté toutes les prévisions pour l’année entière ; et le bilan financier s’améliore vraiment : la dette nette a diminué de 125 millions de dollars par rapport à l’année précédente, et les stocks ont été réduits de 17 %.

Ce qui s’est passé au Q2

Le revenu s’est élevé à…506,4 millions de dollarsUne augmentation de 6,8 % par an a été enregistrée, dépassant le niveau escompté par les prévisions de l’entreprise. Sur une base de devises constantes, la croissance était de 6,1 %. Cela permet de mettre à nu la tendance réelle de la demande, sans tenir compte de l’effet positif des taux de change.

Le groupe Active Group, qui commercialise les produits Merrell et Saucony, a contribué à la croissance du chiffre d’affaires, avec une augmentation de 9,3 % pour atteindre 388,4 millions de dollars. Merrell a également connu une croissance de 11,1 %, grâce aux marques Moab 3 et Moab Speed 2, qui ont ensemble généré une croissance à deux chiffres. La marque a donc enregistré…Gains de part de marché en points de base à triple chiffresDans la catégorie Hike aux États-Unis, Saucony a connu trois des dix meilleurs modèles de cette catégorie. Les ventes de Saucony ont augmenté de 9,9 %, pour atteindre 158,6 millions de dollars, en tenant compte d’une croissance de 40 % au cours du trimestre précédent. Une telle décélération séquentielle est attendue, mais la direction a relevé les projections annuelles à une croissance de milieu-dix ans, ce qui indique une confiance dans la capacité de la marque à continuer à progresser.

En revanche, la marque Sweaty Betty a diminué de 2,4 % pour atteindre 40,3 millions de dollars, en raison du réajustement prévu de ses activités aux États-Unis. En excluant ce réajustement, la marque a augmenté d’environ 3 %. Un bon résultat a été obtenu sur le canal direct client dans le Royaume-Uni, et une croissance forte a été constatée dans les ventes en gros en Europe et dans l’Asie-Pacifique. Le groupe Work Group, qui comprend la marque Wolverine et Chaco, a diminué de 1,6 % pour atteindre 105,8 millions de dollars. La marque Wolverine elle-même a augmenté de 6,6 %, mais le secteur dans son ensemble est en train de réajuster ses stocks et ses canaux de distribution. La direction a noté que la situation serait volatile à court terme.

Marges soumises à la pression tarifaire

Le taux de marge brute est tombé à 46,5 %, soit une baisse de 70 points de base par rapport à 47,2 % l’année précédente. La principale raison de cette baisse est liée à…Un facteur négatif de 310 points de base lié aux tarifs douaniersDe plus, les coûts de transport ont augmenté en raison des prix du pétrole plus élevés. La direction a pris des mesures de tarification et d’autres mesures de compensation pour atténuer la majeure partie de cet impact tarifaire. C’est pourquoi le bénéfice net n’a diminué que de 70 points de base, plutôt que de près de 310 points de base. Cependant, l’estimation pour le bénéfice net au troisième trimestre inclut une perte tarifaire estimée à 180 points de base. Les prévisions pour l’année entière supposent que les taux tarifaires actuels restent inchangés.

C’est le risque principal. Si les tarifs augmentent au-delà des niveaux actuels, les mesures de atténuation ne suffiront plus. Mais si les taux restent stables, ou si l’entreprise réussit à atteindre ses objectifs potentiels…36 millions de dollars remboursésSur les tarifs IEPA déjà payés, la situation des marges s’améliore. La direction a relevé l’estimate des marges brutes pour l’année entière à 46,9 %, contre 46,4 % auparavant. C’est une amélioration significative, étant donné que les contraintes liées aux tarifs persistent. Cette amélioration provient de facteurs structurels : une base de revenus plus solide, des niveaux d’inventaire plus stables, une vente à prix complet plus élevé, et une meilleure efficacité de la chaîne d’approvisionnement.

Le bénéfice opérationnel a augmenté, malgré la contraction du bénéfice brut. Le bénéfice opérationnel rapporté est passé de 9,3 % à 9,3 %, tandis que le bénéfice opérationnel ajusté a atteint 10,0 %, soit une augmentation de 80 points de base par rapport à 9,2 %. Cet aumentement est dû à l’effet de levier des coûts de vente et d’administration sur une base de revenus plus élevée. Le bénéfice par action suit le même rythme : le bénéfice par action dilué ajusté est de 0,40 $, soit une augmentation de 14 % par rapport à 0,35 $. Cela dépasse de deux cents centimes la prévision consensus de 0,38 $.

La hausse des directives est le signal réel.

Ce qui est plus important que les résultats trimestriels, c’est la direction des orientations stratégiques. La direction a détaillé chaque élément concernant ces orientations.

• Revenus : entre 1,98 milliard et 2,00 milliards de dollars, contre 1,96 milliard et 1,985 milliard de dollars auparavant. La moyenne indique une croissance d’environ 6 %.
• Marge brute : environ 46,9 %, en hausse par rapport à 46,4 %.
• Marge d’exploitation ajustée : environ 9,9 %, en hausse par rapport à 9,5 %.
• EPS dilué ajusté :1,55 à 1,65De 1,43 à 1,58 $.
• Flow de trésorerie libre d’exploitation : entre 115 millions et 130 millions de dollars, contre 105 millions et 120 millions de dollars.

La direction donnée pour la deuxième moitié de l’année, alors que les contraintes tarifaires persistent et que Sweaty Betty reste en mode de réinitialisation, est un signe positif pour les investisseurs. Cela indique aux investisseurs que la dynamique dans les marques Merrell et Saucony est suffisante pour permettre au groupe de surmonter les difficultés actuelles.

La question de la concentration des marques

L’histoire de croissance de Wolverine World Wide est de plus en plus une histoire de deux marques. Merrell et Saucony représentent ensemble environ 334 millions de dollars sur les 506 millions de revenus totaux, soit environ 66 % des revenus totaux. Cette concentration n’est pas intrinsèquement dangereuse – c’est un problème seulement si l’un de ces deux marques ne fonctionne plus correctement.

Les prévisions de croissance de Merrell pour l’ensemble de l’année, à un niveau d’une dizaine, sont cohérentes après les 11 % de croissance au cours du trimestre dernier. La marque a donc la possibilité d’étendre son activité au secteur du lifestyle, qui représente actuellement moins d’un quart de ses revenus. Cependant, la direction a inscrit dans les objectifs stratégiques une croissance significative dans ce domaine jusqu’en 2027. Entre-temps, le canal de vente directe auprès des consommateurs de Merrell a diminué au cours du trimestre, en raison d’un transfert délibéré des dépenses marketing vers la construction de la marque sur le long terme. C’est une stratégie prudente, et cela entraînera une pression sur les revenus liés aux ventes directes à court terme.

L’analyse de la situation à moyen terme pour les années à venir par Saucony est plus intéressante. La marque gagne en part de marché dans les produits spécialisés aux États-Unis, et étend sa stratégie dans les villes importantes à Londres, Paris et Berlin. De plus, Saucony lance une gamme de vêtements pour femmes au début de l’année 2027, en collaboration avec l’équipe de développement de produits Sweaty Betty’s. Si cette dynamique se maintient, Saucony pourrait devenir le moteur de croissance de son portefeuille de produits.

La structure des canaux de distribution mérite une attention particulière. Les revenus liés aux ventes en gros ont augmenté de 8 %, tandis que les ventes via le DTC ont été pratiquement stables. Les ventes en gros représentent toujours la majorité des activités commerciales de Wolverine – environ 78 %, selon mes estimations. Cette concentration dans les ventes en gros limite le pouvoir de fixation des prix, et rend l’entreprise dépendante des relations avec les détaillants et de l’état des stocks dans ces canaux de distribution. Ce n’est pas un problème majeur pour cette évaluation, mais c’est une contrainte structurelle que les investisseurs doivent comprendre.

Évaluation vs risque

À 21 dollars par action, Wolverine World Wide est cotée à environ 16 fois les revenus historiques, 0,9 fois les ventes historiques, et 11,8 fois le ratio EV/EBITDA. Pour comparer, Nike est cotée à 19 fois les revenus historiques et 13 fois le ratio EV/EBITDA, tandis que Deckers est cotée à 12 fois les revenus historiques et 8 fois le ratio EV/EBITDA. Wolverine se situe entre ces deux valeurs : plus basne que Nike sur tous les ratios, ce qui est remarquable, étant donné qu’une entreprise de chaussures qui croît ses revenus à un taux de un à deux chiffres, avec des marges croissantes, mérite une valorisation supérieure à celle d’une marque traditionnelle en phase de réorganisation prolongée.

En termes de perspective à long terme, le cours de l’action est environ 23 fois supérieur au seuil moyen des prévisions de bénéfices ajustés de 1,60 dollar par action. Ce n’est pas un prix très bas, mais il est loin d’être abordable pour une entreprise qui augmente ses prévisions, réduit sa dette nette, augmente son flux de trésorerie libre et gagne des parts de marché dans ses deux plus grandes marques.

Le flux de trésorerie libre se situera entre 115 millions et 130 millions de dollars. Les dépenses de capital devraient être d’environ 20 millions de dollars. Cela permet à l’entreprise de poursuivre des rachats d’actions sans perdre son dividende trimestriel de 0,10 dollar. La série de 24 ans de distribution de dividendes, avec un taux de rendement de 1,9 % et un ratio de distribution d’environ 31 %, est durable. Plus important encore, le bilan de l’entreprise se trouve dans une situation de désendettement réel : le dette nette est de 443 millions de dollars, contre un capital total de 468 millions de dollars. Cela signifie que le ratio dette/capital est de 128 %. Cependant, la diminution annuelle de 125 millions de dollars de la dette nette fait que cette tendance s’inverse vers la baisse.

Qu’est-ce qui pourrait faire échouer la thèse ?

Les tarifs sont le risque évident. Les prévisions de l’entreprise supposent que les taux actuels resteront inchangés. Si le Congrès ou l’administration décide d’augmenter les tarifs, Wolverine – qui possède des activités de production importantes en Asie et au Mexique – sera confrontée à une réduction des marges, que les prix ne suffiront pas à compenser. Les 36 millions de dollars de remboursements potentiels liés aux tarifs imposés par l’IEPA, qui ne sont pas pris en compte dans les prévisions, ne constituent qu’un petit avantage.

La ralentissement de la croissance de Saucony est également un sujet préoccupant. Après une croissance de 40 % au trimestre précédent, cette croissance de 9,9 % est plus lente. Même avec une augmentation de 15 % sur l’ensemble de l’année, cette baisse continue montre que la concurrence dans le secteur du running est féroce, et que les gains de part de marché ne sont pas durables.

Le calendrier de réinitialisation de Sweaty Betty’s aux États-Unis reste incertain. La direction espère que cette réinitialisation se fera bientôt, ce qui permettra des comparaisons plus simples. Mais le terme “bientôt” dans les rapports sur cette réinitialisation peut être plus long que ce que les investisseurs préfèrent. De plus, la volatilité à court terme du groupe, combinée avec des revenus faibles du DTC, signifie que l’entreprise ne croît pas de manière uniforme.

La notation

Je passe à la catégorie “Buy”. Les résultats du deuxième trimestre et les prévisions de croissance plus élevées sont des signes qui permettent de distinguer une véritable amélioration opérationnelle de l’optimisme de la direction. La croissance est portée par deux marques, mais ces deux marques croissent, gagnent de parts de marché et s’étendent sur le plan international. Les marges augmentent malgré les risques liés aux tarifs douaniers. Le bilan financier se renforce également. Avec un ratio de 16 fois les bénéfices récents et 0,9 fois les ventes, le marché évalue cette entreprise en tenant compte du risque que les tarifs douaniers entraînent une destruction structurelle des marges.

C’est trop pessimiste pour ce que montrent les données opérationnelles. L’impact des tarifs élevés est réel, et cela justifie le surcoût qu’il entraîne. Mais l’entreprise a déjà augmenté les prévisions de marge brute et de marge opérationnelle, tout en affrontant cet obstacle. Cela montre que les mesures de compensation fonctionnent bien, et que la base de revenus est suffisamment solide pour supporter ce surcoût.

Le prochain rapport financier et toute nouvelle information concernant les perspectives d’évolution seront les critères clés à prendre en compte. Si Saucony maintient son rythme de croissance, et si Sweaty Betty montre que le rétablissement des conditions économiques aux États-Unis est effectivement possible, alors les chances de croissance augmentent. En revanche, si les tarifs augmentent et que le bénéfice net chute en dessous de 46 % sur une période plus longue, les chances de succès diminuent. Mais avec un prix de 21 $, des prévisions annuelles améliorées et un bilan financier qui s’améliore progressivement, le risque/retour est favorable au vendeur.