WhiteHawk Minerals : La croissance financée par l’opérateur soutient le cas favorable pour l’achat.

WhiteHawk Minerals n’est pas un produit à prix abordable comme je le cherche généralement, mais c’est une entreprise propre qui utilise un modèle sur lequel le marché ne respecte pas encore pleinement les règles. L’entreprise possède des droits sur les minéraux et les royalties dans les schistes de Marcellus et Haynesville. Elle reçoit sa part des revenus de production, sans avoir à payer de coûts de forage, sans dépenses de fonctionnement liées aux locations, sans aucun fardeau en termes de CAPEX. Les opérateurs financent eux-mêmes les puits. WhiteHawk reçoit une part des revenus générés par chaque puits pendant toute la durée de son fonctionnement. C’est ce qu’on peut appeler un modèle de business similaire à celui des postes de péage dans le secteur de l’énergie. Et c’est justement ce genre de prévisibilité en termes de flux de trésorerie que je cherche.

Les actions se situent autour de 26,28 $, légèrement au-dessus de…Prix d’IPO de 26 dollars au début du mois de juinAvec une capitalisation boursière d’environ 724 millions de dollars et une valeur d’entreprise d’environ 779 millions de dollars. L’action n’est pas très sous-évaluée. Mais les prévisions de revenus futurs, le bilan propre, ainsi que les acquisitions estimées à plus de 30 milliards de dollars, font de cette entreprise une qualité à un prix juste – ce n’est pas une pièce de valeur spéculative. Je lui donne une note « Acheter ».

Permettez-moi de commencer par l’aspect des flux de trésorerie, car c’est toujours là que commence toute l’histoire.

Au premier trimestre complet publié (Q2 2026), WhiteHawk a enregistré une production nette d’environ 70 millions de pieds-cubic par jour. Cela représente une augmentation de 57 % par rapport au même trimestre l’année précédente et une augmentation de 9 % par rapport au premier trimestre. Les revenus d’exploitation ont atteint 25,7 millions de dollars. Le EBITDA, c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, a atteint 20,7 millions de dollars. Cela représente une augmentation de 104 % par rapport à l’an dernier et une augmentation de 19 % sur une période consécutive. Les liquidités disponibles pour distribution, qui sont le critère le plus important pour les investisseurs, ont atteint 17,4 millions de dollars, soit 0,63 dollar par action diluée.

Les chiffres ne sont pas gonflés par les gains d’efficacité opérationnelle. Ils sont gonflés par la taille des activités de l’entreprise. L’acquisition de PHX Minerals au milieu de l’année 2025 a permis d’ajouter 1,8 million d’hectares de terrains productifs. En mars, l’acquisition de Haynesville a ajouté encore 150 000 hectares. Ces transactions sont maintenant en cours de production. De plus, l’entreprise n’a pas arrêté d’acheter : il y a eu neuf nouvelles acquisitions.111,8 millions de dollars ont été signés en deux mois après l’offre publique en série.On s’attend à ce qu’il ajoute 16 millions de pieds cubiques par jour en 2027, et environ 17 millions de dollars de flux de trésorerie supplémentaire.

Le taux de marge brute dans ce secteur est de 100 %, car il n’y a pratiquement aucun coût des marchandises vendues. Les revenus provenant des royalties sont donc des revenus réels, moins les frais de collecte et de transport, ainsi que les frais administratifs mineurs. Ce n’est pas une erreur de calcul ou un stratagème comptable : c’est l’avantage structurel lié à la possession des droits miniers, plutôt qu’à l’exploitation des puits. Une entreprise ayant un taux d’EBITDA de 66 % et aucun investissement en exploration et développement est donc différente de celles qui dépensent de l’argent pour maintenir leurs installations pétrolières en fonctionnement.

Du point de vue des dividendes, le conseil d’administration a décidé de verser un paiement trimestriel de 0,50 dollar par action, ce qui représente une rendement annuel de 2,00 dollars. À l’heure actuelle, cela correspond à un rendement d’environ 7,7 %. Les 0,63 dollars par action en liquidités disponibles pour distribution au cours du deuxième trimestre signifient qu’il y a une couverture d’environ 1,3 fois. Cela est suffisant – mais pas le niveau confortable de 1,5 fois que je préfère. Cependant, l’entreprise a l’intention de distribuer au moins 75 % des liquidités disponibles. De plus, avec la croissance de la production, cette couverture devrait augmenter. Le dividende constitue donc le pilier de cet investissement, et pour l’instant, il est sûr.

Parlons maintenant du bilan. En effet, un dividende important n’a aucune valeur si l’entreprise ne peut pas financer sa croissance ou survit uniquement grâce aux prêts accordés par ses créanciers.

Le dette nette s’élève à 55,5 millions de dollars, une baisse significative par rapport à 166,9 millions de dollars à la fin du mois de mars, après que les fonds provenant de l’IPO ont été utilisés pour rembourser les notes de dette garées et les actions preferentielles. Le ratio de dette nette par rapport au EBITDA ajusté est de 0,67x. La dette totale est de 107,6 millions de dollars, contre 410,6 millions de dollars d’actions propres, soit un ratio de dette/actions propres de 16,6%. Il existe également une capacité de crédit revolving de 150 millions de dollars qui n’a pas encore été utilisée. L’entreprise vise un ratio de leverage à long terme d’environ 1,0x par rapport au EBITDA ajusté.

En d’autres termes, le bilan financier de WhiteHawk est en parfait état. WhiteHawk dispose de suffisamment de ressources pour effectuer des acquisitions importantes, sans que son profil de crédit ne soit affecté. Les 111,8 millions de dollars de contrats signés sont financés par une émission de actions preferentielles de 50 millions de dollars (avec un taux d’intérêt de 10 %, pouvant être remboursées à tout moment), ainsi que par les fonds de roulement et les liquidités disponibles. C’est donc une croissance financée sans sur-endettement – c’est exactement le modèle que je souhaite voir chez une société qui percevrait des redevances.

Du point de vue de l’évaluation, le multiple EV/EBITDA de 13,3x sur les douze derniers mois semble élevé à première vue. Mais la période de calcul est altérée par l’histoire précoce de l’entreprise et par la courbe de croissance de sa production. En annulant le EBITDA ajusté du deuxième trimestre, qui s’élève à 20,7 millions de dollars, on obtient environ 83 millions de dollars en base annuelle. Cela correspond à un multiple EV/EBITDA d’environ 9,4x par rapport à la valeur entière de l’entreprise, soit 779 millions de dollars. C’est un multiple raisonnable pour une entreprise purement liée à des royalties, avec une croissance de la production de 57 % et un taux de marge brute de 100 %. Ce n’est pas extrêmement bon marché… mais ce n’est pas non plus très cher non plus.

Le programme de hedging ajoute une couche de protection contre les pertes. La direction prévoit de maintenir un hedging continu couvrant 90 % de la production attendue pour les 12 prochains mois, 80 % pour les 12 mois suivants, et 60 % en troisième année. Au deuxième trimestre…96 % des volumes de gaz naturel ont été négociés à 4,02 dollars par Mcf.Cela est bien supérieur au prix réel de 3,43 dollars (qui a été augmenté par les transactions d’assurance contre les risques). Ce programme protège les dividendes et les flux de trésorerie contre les fluctuations des marchés de matières premières, qui pourraient détruire les entreprises qui ne sont pas protégées par des contrats d’assurance.

Le pipeline de croissance est la partie de cette histoire que les analystes négligent le plus, ou du moins qui ne reçoit pas suffisamment d’importance. WhiteHawk a identifié des opportunités stratégiques de acquisitions s’élevant entre 3 et 5 milliards de dollars dans les bassins de Marcellus, Utica et Haynesville. De plus, le travail sur le terrain – c’est-à-dire l’achat de droits miniers auprès des propriétaires individuels – représente un pipeline supérieur à 30 milliards de dollars.35 fois la base actuelle des actifsLa base des actifs actuels de l’entreprise s’étend sur environ 3,6 millions d’acres unitaires brutes. Elle comprend plus de 11 500 puits productifs, avec 9 200 sites non exploités encore. Ce n’est pas une entreprise qui manque de place pour se développer. C’est plutôt une entreprise qui vient de faire faillite, avec une partie très limitée du capital qu’elle pourrait déployer.

Les relations entre les opérateurs constituent une autre force structurelle qui mérite d’être prise en compte. Dans le cas de Marcellus, 96 % de la production de WhiteHawk provient de quatre opérateurs.EQT, Range Resources, CNX et AnteroWhiteHawk détient des droits de propriété sur 43 % de la production brute combinée des opérateurs concernés. À Haynesville, les quatre principaux opérateurs – Expand Energy, Mitsubishi Adamas, Comstock et Tokyo Gas – représentent 58 % de la production totale. WhiteHawk détient donc des droits de propriété sur 45 % de cette production. Il s’agit de compagnies bien financées et actives qui exploitent des terrains stratégiques. Tant qu’elles continuent à forer, et compte tenu des besoins en gaz naturel, notamment les 7 milliards de pieds cubes par jour de production électrique provenant des installations soutenues par des centres de données, ainsi que les 14 milliards de pieds cubes par jour d’exportation de GNL d’ici 2030, on peut dire qu’elles continueront à forer. Les droits de propriété de WhiteHawk se multiplient sans que la société ait à dépenser un centime pour les activités de forage.

Cependant, il y a des risques qui méritent d’être examinés honnêtement.

Une couverture bancaire de 1,3x me semble insuffisante. Si la croissance de la production ralentit, si les contrats de hedging ne se déroulent pas comme prévu, ou si les acquisitions rencontrent des problèmes liés aux prix, cette protection pourrait s’estomper. Les actions preferentielles de la série E, avec un taux d’intérêt de 10 % (qui augmentera à 12 % en 2028 et à 14 % après cela), exercent une pression sur les flux de trésorerie consolidés si elles restent en circulation. De plus, bien que le bilan soit propre aujourd’hui, l’entreprise vise une dette égale à 1,0x à long terme, ce qui signifie qu’elle souhaite prendre davantage de dettes. Une dépréciation continue des marchés des matières premières – en particulier du gaz naturel – pourrait obliger les opérateurs à réduire les activités de forage. Cela entraînerait une stagnation de la croissance des revenus, même si la production existante reste positive.

La structure Up-C (umbrella partnership C corporation) est courante dans le secteur de l’énergie, mais elle introduit une certaine complexité. Les actionnaires publiques possèdent des actions de classe A, tandis que les propriétaires historiques et la direction détiennent des unités OpCo interchangeables et des actions de classe B. Le gestionnaire externe a été intégré au sein de l’entreprise en échange de 3,75 millions d’unités OpCo et d’actions de classe B. Il y a également jusqu’à 1,25 million d’actions supplémentaires qui peuvent être émises en fonction des objectifs futurs en termes d’EBITDA. Ce risque de dilution est réel, mais c’est aussi ce qui permet à l’économie de la direction de s’aligner avec les intérêts des actionnaires publiques à l’avenir.

Bien que ce titre ne représente pas une opportunité à prix très bas comme je les préfère habituellement, la combinaison d’un modèle commercial avec un taux de marge brute de 100 %, d’une croissance de la production de 57 %, d’un rendement des dividendes de 7,7 % et d’un ratio de levier de 0,67 le rend un titre de qualité, à un prix raisonnable. Les 30 milliards de dollars en pipelines de production et les 3 à 5 milliards de dollars en cibles d’acquisition stratégiques confèrent à l’entreprise une flexibilité qui n’est pas prise en compte dans la valeur de l’entreprise, qui s’élève à 779 millions de dollars. Même si les prix du gaz naturel diminuent, le programme de couverture offre une certaine sécurité financière. Même si la croissance ralentit par rapport aux niveaux actuels, les plus de 11 500 puits producteurs continuent de générer des revenus par droits de propriété à un coût quasi nul.

En somme, le profil de flux de trésorerie est attrayant, les dividendes sont couverts, le bilan dispose d’espace pour croître, et la série d’acquisitions est énorme. La valeur actuelle n’est pas trop sous-évaluée, mais elle n’est pas non plus très élevée pour un opérateur de royalties de cette qualité et avec ce taux de croissance. Je recommande d’acheter WhiteHawk Minerals.